业绩高增长，三大业务板块齐发力

业绩实现高增长。公司公布 2021 年年报及 22 年 1 季报：1）21 年全年实现营业收入 23.75 亿元、归母净利润 5.77 亿元，同比分别增长 54%、224%，对应全面摊薄 EPS 0.27 元；其中 Q4 实现营业收入 7.25 亿元、归母净利润 0.75亿元，同比分别增长 72%、463%，对应 EPS 0.03 元；2）22 年 Q1 实现 10.29亿元、归母净利润 2.48 亿元，同比分别增长 130%、67%，对应 EPS 0.12 元，继续保持高增长趋势；业绩高增主要在于《原始传奇》、 《天使之战》、《王者传奇》、《高能手办团》、《热血合击》等多款游戏表现良好；3)2021年度不进行利润分配、也不以资本公积金转增股本。 三大业务板块持续发力。公司将“聚焦游戏主业”作为核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP 三大业务板块为支撑。1）研发上，传奇品类游戏继续保持领先，《蓝月传奇》累计流水超过 40 亿元；21 年 1 月推出《蓝月传奇2》手游，上线打入中国 iOS 游戏畅销榜 TOP50。目前公司运营传奇品类游戏包括《蓝月传奇》、《蓝月传奇 2》等蓝月系产品及《王者传奇》、《原始传奇》等知名游戏；非传奇品类推出 MMORPG 游戏《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、卡牌类游戏《魔神英雄传》、实时对战游戏《敢达争锋对决》等产品； 2）发行业务以 XY 发行平台（XY.COM）为核心，其中《魔神英雄传》获得了iOS 游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩；《零之战线》上线首日便取得 iOS 游戏免费榜第一名的优秀表现；3）投资+IP 业务，投资方向新增投资数字浣熊、仟憬网络、动钛网络、光粒网络等标的；IP 方面，通过 IP 引入借力、IP 投资发力、IP 孵化蓄力，推进 IP 战略。新增 4个头部顶级 IP 授权（斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事），积累了“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“西行纪”、“封神系列”等知名 IP。 风险提示：产品流水不达预期风险；上线节奏不达预期风险；公司治理风险； 监管政策风险等。 投资建议：关注产品表现及公司治理改善、战略落地，维持“增持”评级。 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 7.79/10.02/12.36 亿元，同比增速35/29/23%；摊薄 EPS=0.36/0.47/0.57 元，当前股价对应 PE=12.5/9.7/7.9x。 新品上线、自研+发行+投资/IP 驱动之下业绩实现高增长，公司治理改善之下长期成长动能持续改善，自研+游戏出海+元宇宙中长期布局着眼未来成长，版号重启+互联网监管政策趋暖之下板块估值存在向上修复可能，当前低估值下存在较大向上修复弹性，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 业绩实现高增长。公司公布 2021 年年报及 22 年 1 季报：1）21 年全年实现营业收入 23.75 亿元、归母净利润 5.77 亿元，同比分别增长 54%、224%，对应全面摊薄 EPS 0.27 元；其中 Q4 实现营业收入 7.25 亿元、归母净利润 0.75 亿元，同比分别增长 72%、463%，对应 EPS 0.03 元；2）22 年 Q1 实现 10.29 亿元、归母净利润 2.48 亿元，同比分别增长 130%、67%，对应 EPS 0.12 元，继续保持高增长趋势；业绩高增主要在于《原始传奇》、 《天使之战》、《王者传奇》、《高能手办团》、《热血合击》等多款游戏表现良好；3)2021 年度不进行利润分配、也不以资本公积金转增股本。 图 1：恺英网络营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：恺英网络归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图 3：恺英网络季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图4：恺英网络季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 公司将“聚焦游戏主业”作为核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP 三大业务板块为支撑。 研发上，传奇品类游戏继续保持领先，《蓝月传奇》累计流水超过 40 亿元；21年 1 月推出《蓝月传奇 2》手游，上线打入中国 iOS 游戏畅销榜 TOP50。目前公司运营传奇品类游戏包括《蓝月传奇》、《蓝月传奇 2》等蓝月系产品及《王者传奇》、《原始传奇》等知名游戏；非传奇品类推出 MMORPG 游戏《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、卡牌类游戏《魔神英雄传》、实时对战游戏《敢达争锋对决》等产品。 图5：刀剑神域黑衣剑士：王牌 图6：蓝月传奇 2 发行业务以 XY 发行平台（XY.COM）为核心，其中《魔神英雄传》获得了 iOS 游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩；《零之战线》上线首日便取得 iOS 游戏免费榜第一名的优秀表现。 图 7：XY 发行平台 投资+IP 业务，投资方向新增投资数字浣熊、仟憬网络、动钛网络、光粒网络等标的；IP 方面，通过 IP 引入借力、IP 投资发力、IP 孵化蓄力，推进 IP 战略。 新增 4 个头部顶级 IP 授权（斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事），积累了“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“西行纪”、“封神系列”等知名 IP。 表1：产品线 表1：产品线 投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 7.79/10.02/12.36 亿元，同比增速 35/29/23%；摊薄 EPS=0.36/0.47/0.57 元，当前股价对应 PE=12.5/9.7/7.9x。 新品上线、自研+发行+投资/IP 驱动之下业绩实现高增长，公司治理改善之下长期成长动能持续改善，自研+游戏出海+元宇宙中长期布局着眼未来成长，版号重启+互联网监管政策趋暖之下板块估值存在向上修复可能，当前低估值下存在较大向上修复弹性，维持“增持”评级。 图 8：2017-2022 网络游戏板块 PE-TTM 变化 图9：2017-2022 头部游戏公司 PE 变化 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）