业绩高增长，三大业务板块齐发力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月03日增持恺英网络（002517.SZ）业绩高增长，三大业务板块齐发力核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏II证券分析师：张衡证券分析师：夏妍021-60875160021-60933162zhangheng2@guosen.com.cnxiayan2@guosen.com.cnS0980517060002S0980520030003基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价4.52元总市值/流通市值9732/7431百万元52周最高价/最低价6.29/3.74元近3个月日均成交额157.60百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《恺英网络-002517-2017年三季报点评：爆款游戏贡献丰厚利润，全年业绩高增长确定性强》——2017-10-30《泰亚股份-002517-具有区域心智优势的运动鞋鞋底生产商》——2010-11-29业绩实现高增长。公司公布2021年年报及22年1季报：1）21年全年实现营业收入23.75亿元、归母净利润5.77亿元，同比分别增长54%、224%，对应全面摊薄EPS0.27元；其中Q4实现营业收入7.25亿元、归母净利润0.75亿元，同比分别增长72%、463%，对应EPS0.03元；2）22年Q1实现10.29亿元、归母净利润2.48亿元，同比分别增长130%、67%，对应EPS0.12元，继续保持高增长趋势；业绩高增主要在于《原始传奇》、《天使之战》、《王者传奇》、《高能手办团》、《热血合击》等多款游戏表现良好；3)2021年度不进行利润分配、也不以资本公积金转增股本。三大业务板块持续发力。公司将“聚焦游戏主业”作为核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP三大业务板块为支撑。1）研发上，传奇品类游戏继续保持领先，《蓝月传奇》累计流水超过40亿元；21年1月推出《蓝月传奇2》手游，上线打入中国iOS游戏畅销榜TOP50。目前公司运营传奇品类游戏包括《蓝月传奇》、《蓝月传奇2》等蓝月系产品及《王者传奇》、《原始传奇》等知名游戏；非传奇品类推出MMORPG游戏《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、卡牌类游戏《魔神英雄传》、实时对战游戏《敢达争锋对决》等产品；2）发行业务以XY发行平台（XY.COM）为核心，其中《魔神英雄传》获得了iOS游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩；《零之战线》上线首日便取得iOS游戏免费榜第一名的优秀表现；3）投资+IP业务，投资方向新增投资数字浣熊、仟憬网络、动钛网络、光粒网络等标的；IP方面，通过IP引入借力、IP投资发力、IP孵化蓄力，推进IP战略。新增4个头部顶级IP授权（斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事），积累了“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“西行纪”、“封神系列”等知名IP。风险提示：产品流水不达预期风险；上线节奏不达预期风险；公司治理风险；监管政策风险等。投资建议：关注产品表现及公司治理改善、战略落地，维持“增持”评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润7.79/10.02/12.36亿元，同比增速35/29/23%；摊薄EPS=0.36/0.47/0.57元，当前股价对应PE=12.5/9.7/7.9x。新品上线、自研+发行+投资/IP驱动之下业绩实现高增长，公司治理改善之下长期成长动能持续改善，自研+游戏出海+元宇宙中长期布局着眼未来成长，版号重启+互联网监管政策趋暖之下板块估值存在向上修复可能，当前低估值下存在较大向上修复弹性，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,5432,3753,1353,9354,793(+/-%)-24.2%53.9%32.0%25.5%21.8%净利润(百万元)17857777910021236(+/-%)-109.4%224.1%35.1%28.7%23.3%每股收益（元）0.080.270.360.470.57EBITMargin9.5%33.8%36.4%37.1%37.8%净资产收益率（ROE）6.2%16.9%19.1%20.2%20.5%市盈率（PE）54.716.912.59.77.9EV/EBITDA64.712.89.27.97.1市净率（PB）3.372.862.381.971.62资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩实现高增长。公司公布2021年年报及22年1季报：1）21年全年实现营业收入23.75亿元、归母净利润5.77亿元，同比分别增长54%、224%，对应全面摊薄EPS0.27元；其中Q4实现营业收入7.25亿元、归母净利润0.75亿元，同比分别增长72%、463%，对应EPS0.03元；2）22年Q1实现10.29亿元、归母净利润2.48亿元，同比分别增长130%、67%，对应EPS0.12元，继续保持高增长趋势；业绩高增主要在于《原始传奇》、《天使之战》、《王者传奇》、《高能手办团》、《热血合击》等多款游戏表现良好；3)2021年度不进行利润分配、也不以资本公积金转增股本。图1：恺英网络营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：恺英网络归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：恺英网络季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图4：恺英网络季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司将“聚焦游戏主业”作为核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP三大业务板块为支撑。研发上，传奇品类游戏继续保持领先，《蓝月传奇》累计流水超过40亿元；21年1月推出《蓝月传奇2》手游，上线打入中国iOS游戏畅销榜TOP50。目前公司运营传奇品类游戏包括《蓝月传奇》、《蓝月传奇2》等蓝月系产品及《王者传奇》、《原始传奇》等知名游戏；非传奇品类推出MMORPG游戏《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、卡牌类游戏《魔神英雄传》、实时对战游戏《敢达争锋对决》等产品。图5：刀剑神域黑衣剑士：王牌图6：蓝月传奇2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理资料来源：游戏官网、国信证券经济研究所整理发行业务以XY发行平台（XY.COM）为核心，其中《魔神英雄传》获得了iOS游戏免费榜第一、游戏畅销榜第七、卡牌畅销榜第二等成绩；《零之战线》上线首日便取得iOS游戏免费榜第一名的优秀表现。图7：XY发行平台资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理投资+IP业务，投资方向新增投资数字浣熊、仟憬网络、动钛网络、光粒网络等标的；IP方面，通过IP引入借力、IP投资发力、IP孵化蓄力，推进IP战略。新增4个头部顶级IP授权（斗罗大陆、盗墓笔记、仙剑奇侠传、关于我转生变成史莱姆这档事），积累了“传奇世界”、“热血系列”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“西行纪”、“封神系列”等知名IP。表1：产品线主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响王城争霸增加收益已上线获得高流水持续稳定收益原始传奇PC版增加收益已上线获得高流水持续稳定收益 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：产品线主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响传说霸业增加收益已上线实现短线盈利增强现金流刀剑神域黑衣剑士：王牌打造品牌已上线实现稳定收益丰富产品品类魔神英雄传打造品牌已上线实现稳定收益丰富产品品类敢达争锋对决打造品牌已上线实现稳定收益增强现金流山海浮梦录打造品牌开发末期实现稳定收益战略转型，开拓市场ProjectO增加收益开发中后期实现持续盈利，布局全球增强现金流代号：重生打造品牌开发中期获得高流水持续稳定收益代号：武侠增加收益开发中期实现稳定收益持续稳定收益归隐云深后的种田生活打造品牌开发初期实现稳定收益战略转型，开拓市场代号：探险打造品牌开发初期IP游戏化，获得高流水拓展新品类赛道，持续稳定收益代号：斗罗打造品牌开发初期IP游戏化，获得高流水拓展新品类赛道，持续稳定收益代号：源灵战略布局开发初期获得高流水打破技术壁垒，提升市场竞争力代号：复古增加收益开发初期实现短线盈利增强现金流ProjectS战略布局开发初期布局未来拓展新品类赛道，持续稳定收益ProjectD增加收益开发中后期获得长期盈利及品牌影响力拓展新品类赛道，持续稳定收益资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润7.79/10.02/12.36亿元，同比增速35/29/23%；摊薄EPS=0.36/0.47/0.57元，当前股价对应PE=12.5/9.7/7.9x。新品上线、自研+发行+投资/IP驱动之下业绩实现高增长，公司治理改善之下长期成长动能持续改善，自研+游戏出海+元宇宙中长期布局着眼未来成长，版号重启+互联网监管政策趋暖之下板块估值存在向上修复可能，当前低估值下存在较大向上修复弹性，维持“增持”评级。图8：2017-2022网络游戏板块PE-TTM变化图9：2017-2022头部游戏公司PE变化资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理表2：可比公司估值表公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）202020212022E2023E202020212022E2023E002517.SZ恺英网络增持4.52970.080.270.360.4754.6816.8712.499.71002555.SZ三七互娱买入24.155361.241.301.501.7219.4018.6316.1114.05002602.SZ世纪华通增持4.763550.400.310.480.5812.0415.259.908.18002605.SZ姚记科技增持14.63592.701.421.782.085.4210.328.237.02002624.SZ完美世界买入14.772870.800.190.971.0818.5077.6215.2713.52资料来源：公司公告、wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物7331178184735785885营业收入15432375313539354793应收款项569851112314091716营业成本42969491611501400存货净额416212733营业税金及附加512162024其他流动资产3535296998771068销售费用463361439531613流动资产合计19392737385360558865管理费用186165215270328固定资产161694171228研发费用313339408504613无形资产及其他1216161717财务费用(15)(10)(37)(67)(117)投资性房地产12151278127812781278投资收益44105749082长期股权投资363352352352352资产减值及公允价值变动36(7)15150资产总计354544005594787310740其他收入(327)(345)(408)(504)(613)短期借款及交易性金融负债011202020营业利润229906126916332013应付款项255267354443539营业外净收支2530000其他流动负债22