业绩增长略超预期，全年高增长基调奠定

1 / 6 [Table_Title] 阳光电源（300274） [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 电力设备新能源 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩增长略超预期，全年高增长基调奠定 买入（维持） [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 6,004 6,936 8,922 10,459 同比（%） 31.4% 15.5% 28.6% 17.2% 净利润（百万元） 554 799 1051 1313 同比（%） 30.1% 44.4% 31.5% 24.9% 毛利率（%） 24.1% 27.0% 26.6% 25.9% ROE（%） 9.3% 12.3% 14.4% 15.7% 每股收益（元） 0.39 0.55 0.73 0.91 P/E 31.86 22.61 17.19 13.76 P/B 29.74 21.35 17.31 14.58 投资要点  半年报增长64%，略超预期：公司发布2017年半年报，报告期内实现营业收入35.41亿元，同比增长48.68%；实现归属母公司净利润3.69亿元，同比增长63.99%；对应PES为0.25元。其中第2季度实现营业收入22.94亿元，同比增长125.80%；实现归属母公司净利润2.40亿元，同比增长130.90%。此前，公司预告2017年上半年业绩增长40%-70%，本次业绩接近上限，略超预期。  逆变器出货10GW超预期，电站开发毛利率大幅提升；全年高增长基调奠定：分业务来看：1）逆变器上半年实现销售收入16.2亿元，同比增长45.76%，毛利率33.86%，同比持平。贡献利润1.6亿元左右。上半年逆变器产量9.9GW，其中约8GW确认收入。海外市场由于印度市场的爆发，增长迅速超预期。海外逆变器销售收入4.27亿元，对应销量1.5-1.7GW。国内方面，出货7-8GW，主要是因为上半年抢装行情超预期。2）电站集成业务方面，上半年电站转让规模约300MW，实现收入18.3亿元，毛利率21.59%，同比上升6.74个百分点。贡献利润1.8亿元左右。公司17年开发项目达到1.1GW，下半年预计转让400MW以上。3）其他业务方面，储能逆变器和电机控制器增长迅速，分别收入0.22亿元、0.19亿元，分别同比增长279%、142%。盈利能力方面，受电站业务毛利率提升影响，上半年综合毛利率和净利率分别提升了2.86、0.97个百分点至27.41%、10.42%。下半年，分布式继续爆发、领跑者计划约5GW、扶贫计划约4GW，新增装机达到14GW，公司逆变器同比仍有较大幅度增长，同时考虑到海外放量的持续性，以及电站转让规模的增加，全年高增长基调已经奠定。  费用率略有上升，预收款、存货大幅增长：公司2017年上半年期间费用同比增长50.82%至4.58亿元，期间费用率上升0.18个百分点至12.94%。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升64.07%、42.09%、47.96%至1.95亿元、2,52亿元、0.11亿元；费用率分别上升0.52、下降0.33、下降0个百分点至5.50%、7.13%、0.32%。2017年上半年经营活动现金流量净流出9.45亿元，同比增长287.88%；销售商品取得现金24.36亿元，同比增长9.62%。期末预收款项4.43亿元，同比增长114%。期末应收账款46.85亿元，较期初增长9.22亿元，应收账款周转天数上升204天至215天。期末存货31.97亿元，较期初上升18.57亿元；存货周转天数增加25.95天至158.83天。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 12.47 一年最低价/最高价 8.63/12.89 市净率（倍） 2.81 流通A股市值（百万元） 13,185.47 基础数据 每股净资产（元） 4.45 资本负债率（%） 53.29% 总股本(百万)股） 1,448.77 流通A股(百万)股） 1,057.38 [Table_Report] 相关研究 1． 光伏板块稳定增长，储能、电控渐次发力（2017-4-23） 2． 三季度业绩环比下滑，储能布局进入收获期（2016-10-20） 3． 逆变器带动业绩增长，储能、新能源汽车进入收获期（2016-8-15 [Table_Author] 2017年08月14日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600515050001 021-60199798 zengdh@dwzq.com.cn 研究助理 曹越 021-60199587 caoy@dwzq.com.cn -40%-30%-20%-10%0%10%20%2016/8/152016/9/152016/10/152016/11/152016/12/152017/1/152017/2/152017/3/152017/4/152017/5/152017/6/152017/7/152017/8/15沪深300阳光电源 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  投资建议：预计公司2017-2019年的归属母公司净利润分别为8.0亿元、10.5亿元、13.1亿元，对应EPS分别为0.55元、0.73元、0.91元，业绩增速达44%、31%、25%，给予公司2018年22倍PE，对应目标价16.0元，维持买入评级。  风险提示：政策波动、竞争加剧盈利能力下滑、分布式发展低于预期等 图表 1：2017H收入35.41亿元，同比增长48.68% 图表 2：2017H盈利3.69亿元，同比增长64% 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表 3：2017Q2收入22.94亿元，同比增长125.80% 图表 4：2017Q2盈利2.40亿元，同比增长130.90% 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表 5：2017H毛利率、净利率上升2.86%、0.97% 图表 6：2017 H费用率上升0.18% 10.83 21.20 30.62 45.69 60.04 35.41 24.00%95.73%44.42%49.21%31.39%48.68%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070201220132014201520162017H1营业收入同比0.73 1.81 2.83 4.25 5.54 3.69 -57.81%148.66%56.48%50.17%30.14%63.99%-100%-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.0201220132014201520162017H1归属母公司净利润同比4.70 16.61 7.31 10.53 7.42 20.44 13.66 10.16 8.49 27.73 12.47 22.94 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025302014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2营业收入同比环比0.28 1.59 0.69 0.97 0.95 1.64 1.21 1.04 0.72 2.57 1.29 2.40 -100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.02014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2归属母公司净利润同比环比 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表 7：公司运营情况 阳光电源 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 毛利率 净利率 存货周转天数 应收账款周转天数 经营活动现金流（亿元） 2011 9.46% 11.50% -0.08% 20.88% 44.48% 19.75% 219.98 137.49 (1.45) 2012 11.45% 13.47% -3.82% 21.10% 33.19% 6.72% 189.97 218.91 (2.23) 2013 6.06% 7.61% -1.25% 12.42% 24.09% 8.54% 131.95 167.43 2.94 2014 4.46% 7.31% -0.09% 11.68% 25.22% 9.25% 125.09 189.35 0.10 2015 4.12% 6.75% -0.03% 10.84% 23.70% 9.31% 110.15 202.09 (3.27) 2016 4.76% 7.16% -0.06% 11.87% 24.59% 9.22% 105.81 204.30 8.66 2017H1 5.50% 7.13% 0.32% 12.94% 27.41% 10.42% 158.83 214.69 (9.45) 2016H1 4.98% 7.46% 0.32% 12.75% 24.56% 9.45% 132.88 251.89 (2.44) 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表 8：公司分季度经营情况 阳光电源 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 同比 环比 营业收入 7.31 10.53 7.42 20.44 13.66 10.16 8.49 27.73 12.47 22.94 125.80% 83.96% 毛利率 25.65% 22.08% 27.72% 22.38% 21.89% 28.14% 29.64% 23.07% 28.97% 26.57% -1.57% -2.40% 毛利润 1.87 2.32 2.06 4.57 2.99 2.86 2.52 6.40 3.61 6.10 113.17% 68.70% 期间费用率 14.42% 8.65% 13.40% 9.76% 9.89% 16.61% 18.20% 9.16% 15.44% 11.58% -5.04% -3.87% 销售费用 0.34 0.34 0.43 0.77 0.50 0.69 0.56 1.11 0.87 1.07 55.86% 22.73% 管理费用 0.62 0.59 0.65 1.22 0.82 0.96 1.03 1.49 1.14 1.38 44.35% 20.84% 财务费用 0.09 -0.02 -0.08 0.00 0.03 0.04 -0.06 -0.06 -0.09 0.20 370.34% -323.21% 期间费用 1.05 0.91 0.99 2.00 1.35 1.69 1.54 2.54 1.93 2.66 57.36% 37.89% 资产减值 0.03 0.32 0.11 0.78 0.26 -0.02 0.26 0.81 0.43 0.73 -3126.24% 68.73% 营业利润 0.75 1.10 0.94 1.65 1.32 1.18 0.68 2.95 1.27 2.90 146.05% 128.44% 营业外收入 0.06 0.0