风塔龙头国内外业务稳增长，发电叶片带来新助力

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天顺风能（002531） 证券研究报告 2018年04月21日 投资评级 行业 电气设备/电源设备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.19元 目标价格 9.02元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,779.02 流通A股股本(百万股) 1,238.64 A股总市值(百万元) 11,012.13 流通A股市值(百万元) 7,667.18 每股净资产(元) 2.73 资产负债率(%) 50.69 一年内最高/最低(元) 8.46/5.98 作者 杨藻 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060001 yangzao@tfzq.com 杨星宇 联系人 yangxingyu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《天顺风能-季报点评:新业务发力伴随行业回升，三季度营收大增》 2017-10-31 2 《天顺风能-公司点评:风电场开发提速 ， 优 质 项 目 并 购 能 力 加 强 》 2016-11-09 3 《天顺风能-公司深度研究:风电运营落地，大型叶片布局，公司业绩高增长无忧》 2016-11-07 股价走势 风塔龙头国内外业务稳增长，发电叶片带来新助力 国内外风塔业务均保持较好增速，风电场业务带来稳定收益 公司2017年实现总营收32.4亿元，同增40.3%；归属上市公司净利润约4.7亿元，同增15.5%；扣非后净利达4.2亿元，同增17.8%。公司风塔及相关产品实现收入27.4亿元，同增26.9%，占总营收的84.41%；该项业务毛利率为25.3%，系钢材价格急剧上升造成毛利率下降造成；报告期内，公司风塔产销同比快速增长，分别实现产销约40.1和38.1万吨，分别同增34.3%和28.8%。发电业务实现收入2.39亿元，同增约172%，占总营收的7.53%；该业务毛利率为61.63%，较去年上涨约8个百分点，系公司哈密项目首次完成全年发电造成；报告期内风电场业务贡献净利润0.98亿元，净利率达41.24%，为公司贡献稳定现金流。叶片业务首次实现收入，总收入达1.64亿元；该项业务毛利率为3.27%，业务前期开展毛利率偏低。 主要原材料大幅涨价叠加汇兑损失，公司成本管控能力凸显 报告期内，公司营收快速增长，而净利同比增速为17.8%，显著低于营收增速，主要是受主要原材料钢材价格快速上涨及人民币升值带来的汇兑损失造成的。公司17年财务费用同增320%至1.37亿元，系公司补充流动资金增加短期借款造成。公司成本管控能力优秀，在营收快速增长的情况下，公司管理费用及销售费用较上年略有下降。2017年公司经营活动产生的现金流较去年同期减少124%，是由于由于订单备料支出增加、风电运营板块电价补贴未到位及公司经营规模扩大员工人数和工资水平相应增长所致。 风电相关业务布局清晰，未来持续增长有保障 公司核心业务均围绕风电行业开展。天顺最核心的业务为塔筒生产制造，受海内外风电行业龙头认可，主要客户包括Vestas、GE、金风、电力集团等。公司目前有太仓、太仓港、包头、珠海、丹麦五大生产基地，覆盖海内外优质客户。随着国内风电行业复苏，天顺的国内业务占比也不断攀升，且通过联营厂模式增加产能弹性，提高国内市占率，且海外拟建新厂。 公司完全并网的风电场项目达300MW，另有330MW的项目正陆续并网，新计划开工项目180MW，已签订项目开发协议的资源达750MW。随着新能源消纳问题的改善，风电场运营项目盈利能力不断提升，贡献稳定收入。 叶片业务与公司强项塔筒业务有很强的协同性，公司并购风速时代后定位清晰，专攻海外客户和国内客户的海外市场。公司常熟叶片工投产在即。 投资建议：2017年国内风电新增装机容量达历史低点。随着弃风限电问题改善、“红六省”逐步解禁成“红三省”、上网电价调整带来的新增装机动力，我国风电行业将出现明显回升，除装机量回升外，也将提升风电运营项目的盈利能力，公司将显著受益。而天顺海外业务一直增速稳定，持续助力公司发展。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.51和0.67，对应PE分别为15.3、12.2和9.3倍，维持”买入”评级，维持目标价9.02元。 风险提示：行业复苏不及预期，汇率波动带来的汇兑损益，原材料价格波动，风电场项目并网不及预期，大客户订单变动。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,308.02 3,238.35 3,990.06 4,843.35 5,762.07 增长率(%) 6.07 40.31 23.21 21.39 18.97 EBITDA(百万元) 594.93 821.57 1,120.03 1,367.95 1,700.33 净利润(百万元) 406.48 469.51 720.47 902.70 1,188.11 增长率(%) 34.06 15.51 53.45 25.29 31.62 EPS(元/股) 0.23 0.26 0.40 0.51 0.67 市盈率(P/E) 27.09 23.45 15.28 12.20 9.27 市净率(P/B) 2.40 2.27 2.00 1.74 1.48 市销率(P/S) 4.77 3.40 2.76 2.27 1.91 EV/EBITDA 19.63 18.25 9.85 8.49 5.99 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-11%-6%-1%4%9%14%19%2017-042017-082017-12天顺风能 电源设备 中小板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,116.31 770.54 1,281.73 968.67 1,757.88 营业收入 2,308.02 3,238.35 3,990.06 4,843.35 5,762.07 应收账款 1,054.76 1,695.65 1,629.41 2,272.18 2,209.43 营业成本 1,493.04 2,301.85 2,731.41 3,292.81 3,826.88 预付账款 177.60 181.54 212.99 253.12 277.76 营业税金及附加 16.92 16.78 19.95 24.22 28.81 存货 393.32 850.09 625.36 1,135.56 910.97 营业费用 148.51 143.60 167.58 203.42 242.01 其他 1,630.35 980.38 958.69 1,017.77 1,054.12 管理费用 154.89 152.37 179.55 217.95 259.29 流动资产合计 4,372.35 4,478.20 4,708.17 5,647.30 6,210.16 财务费用 32.51 136.65 158.06 163.90 138.56 长期股权投资 147.38 280.73 534.10 682.90 861.40 资产减值损失 20.08 25.65 20.00 20.00 20.00 固定资产 2,716.60 2,602.52 3,124.59 3,578.07 3,957.64 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 146.68 1,375.11 1,382.57 1,345.80 1,282.26 投资净收益 24.45 73.29 70.00 70.00 70.00 无形资产 181.21 249.57 286.07 338.31 385.29 其他 (13.79) (147.51) (140.00) (140.00) (140.00) 其他 375.07 1,076.80 751.92 571.38 361.14 营业利润 431.42 535.67 783.51 991.05 1,316.51 非流动资产合计 3,566.95 5,584.73 6,079.26 6,516.46 6,847.73 营业外收入 54.18 1.96 40.00 40.00 40.00 资产总计 7,939.29 10,062.92 10,787.43 12,163.76 13,057.89 营业外支出 4.11 2.33 3.00 3.00 3.00 短期借款 197.57 1,160.71 950.20 1,378.11 608.13 利润总额 481.48 535.30 820.51 1,028.05 1,353.51 应付账款 600.05 605.81 849.84 904.99 1,134.46 所得税 69.47 58.11 89.06 111.59 146.92 其他 926.93 1,642.80 1,565.40 1,753.48 1,959.48 净利润 412.02 477.20 731.44 916.46 1,206.59 流动负债合计 1,724.55 3,409.32 3,365.44 4,036.58 3,702.08 少数股东损益 5.54 7.68 10.97 13.76 18.48 长期借款 232.87 230.00 279.60 251.64 226.48 归属于母公司净利润 406.48 469.51 720.47 902.70 1,188.11 应付债券 396.63 794.10 790.00 660.24 748.11 每股收益（元） 0.23 0.26 0.40 0.51 0.67 其他 921.75 667.53 734.29 771.00 809.55 非流动负债合计 1,551.26 1,691.63 1,803.89 1,682.89 1,784.14 负债合计 3,275.81 5,100.95 5,169.33 5,719.47 5,486.22 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 71.43 108.83 119.80 133.56 152.04 成长能力 股本 1,779.02 1,779.02 1,779.02 1,779.02 1,779.02 营业收入 6.07% 40.31% 23.21% 21.39% 18.97% 资本公积 1,694.13 1,694.42 1,694.42 1,694.42 1,694.42 营业利润 20.75% 24.17% 46.27% 26.49% 32.84% 留存收益 2,814.54 3,070.85 3,719.27 4,531.71 5,640.61 归属于母公司净利润 34.06% 15.51% 53.45% 25.29% 31.62% 其他 (1,695.64) (1,691.15) (1,694.42) (1,694.42) (1,694.42) 获利能力 股东权益合计 4,663.48 4,961.97 5,618.10 6,444.29 7,571.67 毛利率 35.31% 28.92% 31.54% 32.01% 33.58% 负债和股东权益总计 7,939.29 10,062.92 10,787.43 12,163.76 13,057.89 净利率 17.61% 14.50% 18.06% 18.64% 20.62% ROE 8.85% 9.67% 13.10% 14.30% 16.01% ROIC 19.34% 14.