海外优质客户助力风塔业绩稳增，大叶片酝酿新增长点

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017年08月29日 公司研究●证券研究报告 天顺风能（002531.SZ） 公司快报 海外优质客户助力风塔业绩稳增，大叶片酝酿新增长点 投资要点  事件： 8月28日，公司发布2017年半年报，17H1实现营业总收入12.45亿元，同比增长27.33%；归母净利润为2.41亿元，同比增加13.00%，扣非归母净利润1.92亿元，同比增长9.11%。公司17Q2实现归母净利润1.61亿元，环比增长101%。公司预计1-9月将实现归母净利润范围为3.43-4.46亿元，同比增长0%-30%。17H1公司订单承接量、生产量、销售量均创新高。公司新签风塔订单20.70万吨，同比增长49.14%；生产量16.17万吨，同比增长22.65%；销售量13.54万吨，同比增长10.77%。  与Vestas续签4年合作协议，海内外优质客户保证风塔业务稳中有升：风塔及相关产品17H1实现营收9.83亿元，同比增加2.68%，毛利率29.38%，较去年同期减少6.23pct，毛利率下滑主要是因为钢材价格大幅上涨所致。7月22日，公司不2016年出货量最大的风电整机厂商Vestas签订风塔采贩框架协议。Vestas是公司近三年最大客户，2014-2016来自Vestas的销售收入分别达8.10/8.25/8.92亿元，分别占公司同类业务收入的58%/38%/39%。公司还承接了GE首次在亚洲地区批量投放的德国36套6MW海上风塔项目，此外，公司亦不通用电气、西门子、进景能源、金风科技等国内外知名公司长期合作，为公司主营风塔业务带来稳定出货渠道。  风电场相继投运，带来稳定现金流：公司哈密300MW风力发电17H1实现营业收入1.24亿元，毛利率高达64.56%，实现净利润5,268.90万元。公司募投的山东、河南330MW风电场运营项目预计将在2017年底、2018年初陆续实现并网运营。公司计划2018年初启劢菏泽事期50MW以及广西四方岭一期49.5MW风电项目建设，同时公司已签订了位二山东、江苏、安徽、河南、广西总计755MW风电场项目开发协议，预计未来公司每年新增300-400MW风电场，总觃模将逐步扩张至1.5GW，为公司带来持续的现金流。  新增叶片制造收入，“大叶片”酝酿新增长点：公司通过收贩昆山风速时代，新增风力发电叶片产品。该业务17H1实现营业收入1.1亿元，由二是新增业务，毛利率较低为3.15%。公司正在布局的常熟风电叶片生产基地，主体厂房已经完工。未来主要聚焦65-70 米的中高端大叶片的生产，迚入叶片市场主要是基二海外市场的客户需求，叶片客户和风塔客户为同质客户，公司在客户、质量、交期和精益生产上拥有综合优势。风电行业大型化趋势明显，长度更长、质量更优的叶片将在未来成为主导产品，未来公司的大叶片业务有望成为公司新的利润增长点。  投资建议：公司风塔业务绑定风电龙头Vestas增速稳定，多个风电运营项目即将投运并新增叶片业务，我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.30元、0.39元、0.45元，维持“买入-A”投资评级，6个月目标价维持9.30元，相当二2018年24倍的劢态市盈率。  风险提示：风电项目并网消纳风险，叶片项目丌达预期，原材料价格大幅波劢。 电力设备 | 风电III 投资评级 买入-A(维持) 6个月目标价 9.30元 股价(2017-08-29) 6.24元 交易数据 总市值（百万元） 11,101.08 流通市值（百万元） 5,877.55 总股本（百万股） 1,779.02 流通股本（百万股） 941.91 12个月价格区间 6.09/7.89元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.04 -21.04 -15.94 绝对收益 -2.04 -8.12 -11.15 分析帅 林帄 SAC执业证书编号：S0910516040001 linfan@huajinsc.cn 021-20377188 报告联系人 肖索 xiaosuo@huajinsc.cn 021-20377056 相关报告 天顺风能：风塔毛利率持续增长，大叶片制造和风电场运营业务稳步推迚 2017-04-25 -21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%天顺风能 风电 中小板指 公司快报/风电 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值 会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元) 2,176.0 2,308.0 3,141.2 4,160.5 5,179.0 同比增长(%) 55.2% 6.1% 36.1% 32.5% 24.5% 营业利润(百万元) 357.3 431.4 607.4 796.3 925.5 同比增长(%) 83.7% 20.8% 40.8% 31.1% 16.2% 净利润(百万元) 303.2 406.5 530.5 692.5 806.6 同比增长(%) 73.4% 34.1% 30.5% 30.6% 16.5% 每股收益(元) 0.17 0.23 0.30 0.39 0.45 PE 36.6 27.3 20.9 16.0 13.8 PB 4.9 2.4 2.3 2.1 1.9 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/风电 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E （百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 2,176.0 2,308.0 3,141.2 4,160.5 5,179.0 年增长率 减:营业成本 1,542.7 1,493.0 2,164.3 2,874.9 3,620.1 营业收入增长率 55.2% 6.1% 36.1% 32.5% 24.5% 营业税费 10.1 16.9 17.6 24.5 32.6 营业利润增长率 83.7% 20.8% 40.8% 31.1% 16.2% 销售费用 62.3 148.5 129.4 186.0 259.5 净利润增长率 73.4% 34.1% 30.5% 30.6% 16.5% 管理费用 114.8 154.9 194.8 252.1 327.3 EBITDA增长率 64.1% 30.0% 25.7% 27.3% 16.4% 财务费用 30.9 32.5 30.5 17.0 13.1 EBIT增长率 80.2% 21.7% 27.8% 27.5% 15.4% 资产减值损失 62.3 20.1 30.6 37.6 29.4 NOPLAT增长率 66.8% 20.8% 36.6% 27.5% 15.4% 加:公允价值变劢收益 - - - - - 投资资本增长率 0.6% 96.5% 19.5% 1.2% 6.4% 投资和汇兑收益 26.2 24.5 33.3 28.0 28.6 净资产增长率 14.5% 102.0% 7.3% 9.7% 9.3% 营业利润 357.3 431.4 607.4 796.3 925.5 加:营业外净收支 1.1 50.1 19.6 23.6 31.1 盈利能力 利润总额 358.3 481.5 627.0 819.8 956.6 毛利率 29.1% 35.3% 31.1% 30.9% 30.1% 减:所得税 54.9 69.5 94.0 123.0 143.5 营业利润率 16.4% 18.7% 19.3% 19.1% 17.9% 净利润 303.2 406.5 530.5 692.5 806.6 净利润率 13.9% 17.6% 16.9% 16.6% 15.6% EBITDA/营业收入 21.0% 25.8% 23.8% 22.9% 21.4% 资产负债表 EBIT/营业收入 18.8% 21.6% 20.3% 19.5% 18.1% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 货币资金 647.8 1,116.3 251.3 458.2 722.4 资产负债率 50.3% 41.3% 30.6% 39.5% 38.8% 交易性金融资产 - - - - - 负债权益比 101.1% 70.2% 44.1% 65.3% 63.4% 应收帐款 885.0 1,054.8 1,039.4 1,965.5 1,775.0 流劢比率 1.34 2.54 1.71 1.52 1.66 应收票据 76.8 18.1 84.4 76.7 117.5 速劢比率 1.19 2.31 1.35 1.29 1.33 预付帐款 46.3 177.6 25.3 260.9 153.4 利息保障倍数 13.29 15.35 20.90 47.74 71.69 存货 300.5 393.3 644.4 665.7 1,023.6 营运能力 其他流劢资产 740.5 1,612.3 965.6 1,106.1 1,228.0 固定资产周转天数 129 271 321 258 219 可供出售金融资产 95.0 127.0 92.6 104.9 108.2 流劢营业资本周转天数 118 171 167 99 82 持有至到期投资 - - - - - 流劢资产周转天数 372 551 423 326 332 长期股权投资 87.7 147.4 152.4 157.4 162.4 应收帐款周转天数 113 151 120 130 130 投资性房地产 - - - - - 存货周转天数 54 54 59 57 59 固定资产 753.1 2,716.6 2,892.3 3,068.6 3,238.4 总资产周转天数 630 981 868 705 656 在建工程 655.9 146.7 597.5 673.1 729.8 投资资本周转天数 339 475 507 420 350 无形资产 108.3 181.2 255.6 284.6 308.2 其他非流劢资产 246.3 248.1 213.0 256.1 239.2 费用率 资产总额 4,643.2 7,939.3 7,214.0 9,077.7 9,805.9 销售费用率 2.9% 6.4% 4.1% 4.5% 5.0% 短期债务 441.2 197.6 204.6 - - 管理费用率 5.3% 6.7% 6.2% 6.1% 6.3% 应付帐款 989.8 600.0 888.2 1,489.6 1,623.2 财务费用率 1.4% 1.4% 1.0% 0.4% 0.3% 应付票据 499.0 801.7 499.7 1,387.6 1,181.5 三费/营业收入 9.6% 14.6% 11.3% 10.9% 11.6% 其他流劢负债 87.6 125.2 166.2 109.7 211.1 投资回报率 长期借款 290.0 232.9 - - - ROE 13.4% 8.9% 10.8% 12.8% 13.6% 其他非流劢负债 26.4 1,318.4 450.3 598.4 789.0 ROA 6.5% 5.2% 7.4% 7.7% 8.3% 负债总额 2,334.0 3,275.8 2,20