非公开发行获证监会审核通过,内生外延增长有望齐加速

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 西王食品(000639.SZ) 非公开发行获证监会审核通过，内生外延增长有望齐加速 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： -21.6 分析师 联系人 张 胡彦超 张帅 S0740512070001 zhangshuai@r.qlzq.com.cn 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2015年8月5日 [Table Pr fit] 基本状况 总股本(百万股) 376.65 流通股本(百万股) 376.65 市价(元) 17.25 市值(百万元) 6497.21 流通市值(百万元) 6497.21 [T l _QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 2,427.33 1,870.32 2,639.89 3,309.84 3,928.70 营业收入增速 -2.14% -22.95% 41.15% 25.38% 18.70% 净利润增长率 26.48% -35.07% 95.96% 36.58% 33.80% 摊薄每股收益（元） 0.96 0.62 0.61 0.84 1.12 前次预测每股收益（元） 0.96 0.62 0.61 0.84 1.12 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 18.21 25.97 24.19 17.71 13.24 PEG 0.69 — 0.25 0.48 0.39 每股净资产（元） 6.15 6.47 7.40 8.72 10.55 每股现金流量（元） 1.73 0.00 1.05 1.67 2.29 净资产收益率 15.62% 9.64% 16.53% 19.16% 21.18% 市净率 2.85 2.50 4.00 3.39 2.80 总股本（百万元） 188.32 188.32 376.65 376.65 376.65 备注：市场预测取 源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：公司今日发布公告《关于非公开发行股票无条件通过发审委审核的公告》——2015年8月19日，中国证监会发行审核委员会对公司申请的非公开发行事宜进行了审核，根据审核结果，本次非公开发行申请获得无条件通过。公司于去年8月发布非公开发行预案，计划募集资金6亿元，发行价为12.72元/股，大股东以现金形式全额参与定增，但由于期间受主承销券商被处罚、IPO暂缓等影响，公司非公开发行的进度一再延缓。  定增助力公司继续加强品牌/渠道建设、加快品类扩张，公司内生外延增长将齐加速。本次募集资金净额将用于补充流动资金，公司拟用此资金开展全国性的营销网点建设，品牌建设，以及新型渠道的建设。而大股东全额参与本次定增，彰显对公司未来发展的坚定信心，流动资金的补充与产品渠道品牌建设的强化，将有助于西王这样细分的消费品企业突破20亿销售瓶颈期，实现向50亿收入体量的突围。在定增募集资金到位前，公司实际已用自筹资金进行了先期投入，建立了全新的营销体系——更换了代言人和广告宣传语，赞助江苏卫视王牌节目《真心英雄》，并拿下其在乐视和PPTV的独家冠名权，逐渐具备了成熟消费品企业的作风，本次定增顺利实施后，公司将继续加强渠道、品牌方面的建设，具体来看（1）营销网点建设上，目前公司产品已覆盖全国近5万家终端，但是区域间市场差异还是比较大，且现有很多市场开发深度不足，预计未来三年公司新增销售网点4万家，到2017年底销售网点数量达到9万家。（2）品牌建设上，虽然公司更换了新的代言人，并开始赞助《真心英雄》等电视节目，但是公司在广告投放和品牌宣传方面仍与长寿花食品、金龙鱼、福临门等厂商有较大差距，仍需加大投入。（3）新型渠道建设上，公司非常看好和重视电商渠道发展，今年公司制定了全面的电商发展规划，我们预计公司为了实现电商渠道的快速发展，还将从外部寻求有实力的团队和专业人才。 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  另外，定增完成后公司现金储备将显著提升，有助于通过并购优秀企业来提升品类扩张的速度，公司预案中也明确指出“公司还将积极布局其它油种，通过新建、收购等方式切入其它油种市场，从而完善产品结构，提高公司盈利能力”，考虑到公司今年全力推广新品类橄榄油，我们推测在橄榄油这一品类上，公司未来可能通过并购来快速扩大实力，提升扩张速度。  我们在去年公司深度报告《利润三级跳，跃出第三步》中就指出西王食品是中国从生产型企业向消费品企业转型的成功案例——从2008年以前只为品牌厂商提供原料油的加工企业，到现在自己做品牌，从中粮福临门和金龙鱼两大强势品牌的夹缝中突围，占据中国小包装玉米油行业第一阵营。而在目前营销方式的持续改善和创新下，公司已经越来越具备了成熟消费品公司的作风，也用连续两个季度超越市场预期的销量表现证明了其市场开拓能力。且公司定位明确，立志打造国内健康食用油第一品牌，新品葵花籽油已经进入快速放量阶段，并带动公司进入新一轮高速增长期，今年还将大力推广橄榄油等健康油种，而公司品类资源储备丰富，未来扩张空间巨大。  在营销改善和新品拓展顺利下，预计公司二季度销量增速40-50%，三季度开始进入食用油消费旺季，我们预计公司1-8月份就将完成去年全年的销量水平，全年来看有望保持40%以上增长；二季度净利润增速低于收入增速，主要在于消费淡营销费用的刚性支出，全年仍将有望接近翻倍。我们预计上半年公司小包装食用油销量6.2万吨左右，相比去年同期3.85万吨，增速达60%以上。就二季度单季来看，预计销量约为2.7万吨，同比增长近50%，再次超出市场预期。根据最新渠道调研情况，公司7月份小包装油销量1.5万吨左右，同比增长近100%，而三季度开始进入食用油消费旺季，我们预计公司1-8月份就将完成去年全年的销量水平，全年来看有望保持40%以上的销量增长。另外，公司新品拓展延续去年年报亮眼表现，葵花籽油上半年销量5000-10000吨，全年有望达到20000吨，从而新品收入占比将从去年的5%提升至15%-20%。而公司Q2单季利润增速预计10%，低于收入增速的40%，主要源于二季度是食用油销售淡季，Q2销量较Q1环比回落20%而同比增长40-50%，但公司营销费用刚性增加，淡季销量增长的费用率下滑不敌营销支出的刚性增长，这一变化是季节性的，随着下半年旺季来临，公司利润将重回高增长，不调整全年接近翻番的盈利预测。  低估值高成长的重点推荐标的，重申“买入”。公司是食品饮料中为数不多的低估值高成长品种，之前由于行业划分问题市场认知一直不足，在市场偏好回落下有望获得青睐和充分认知。目前公司股价对应2015年28倍PE，且公司品类扩张空间极大，其外延扩张和品类扩张的步伐都在加速进行。预计公司2015-2017年EPS为0.61、0.84、1.12元（增发摊薄后0.55元、0.76元、1.02元），同比增长96%、36%、34%，目标价21.6元，重申“买入”。 图表1：西王小包装玉米油月度销量情况（吨） 05000100001500020000250002010年2011年2012年2013年2014年2015年 来源：经销商调研、齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：本次增发的募集资金用途一览 增发目的 具体阐述 提高营销管理能力，开展营销中心及营销网络建设 为进一步提高公司的营销管理能力，更加贴近当地市场，提高反应效率，增强对销售终端的管控能力，公司计划在青岛、深圳、南京、成都、沈阳等 5 个优选核心城市建设区域营销中心，以及北京营销中心扩建。同时，公司加快新设网点的建设力度，实现在全国主要区域的覆盖，力争在未来三年内增加终端网点 4 万家。此外，公司拟实施分销信息系统的建设，通过分销信息系统实现订单管理、存货管理、数据分析、账务管理等功能，以提高服务意识和管理效率。 提高公司的品牌影响力，对西王鲜胚玉米胚芽油和橄榄玉米油进行专项营销投入 西王鲜胚玉米胚芽油是西王食品目前重点推介的核心产品之一，该产品应用自主研发的“玉米胚芽油的六重保鲜生产工艺”专利技术，最大程度的保留了玉米胚芽中天然含有的植物甾醇、维生素 E 等营养物质，保证了玉米胚芽油的新鲜、营养与健康。2012 年，该研发项目获得中国粮油学会科技进步三等奖，是唯一获奖的玉米胚芽油制取工艺项目。因品质优良，技术优势明显，公司拟对该产品进行专项营销推广，通过宣传片、广告等方式向消费者展示其“鲜胚压榨、营养天然”的产品特性，通过该产品提高品牌知名度和美誉度，进而带动整个西王品牌的发展。 同时，公司计划推出新产品橄榄玉米油，橄榄油和玉米油均是小包装食用油品类中能够持续保持增长的油种，橄榄玉米油结合两种油种的优点，橄榄油的果味清香正好能够弥补玉米油的清淡。公司将利用玉米油的传统生产优势，结合公司正推出的橄榄油，加大橄榄玉米油的营销。 扩展新油种，完善产品结构 公司致力于玉米油领域的研发、生产和销售，经过多年的发展，已成为玉米油行业的领先企业，在产品的研究开发、质量控制和消费者管理等方面积累了丰富的经验，并初步搭建了相对完善的渠道资源，在中国高端食用油领域具有一定的品牌影响力。 2013 年，公司通过特通渠道开始了哈恩橄榄油的销售，通过前期推广了解了市场及消费者的需求，公司将择机加大在橄榄油市场的开拓力度，充分利用现有品牌的影响力和渠道优势，实现协同效应。此外，公司还将积极布局其它油种，通过新建、收购等方式切入其它油种市场，从而完善产品结构，提高公司盈利能力。 加大研发投入，保持品质和技术优势 为进一步提高公司产品品质，保持和强化公司的技术优势，提高产品的安全性、营养性和功能性。公司将在北京建设研发中心，通过与科研机构合作等多种方式，借助北京大量顶级科研院所的研发优势，积极研发营养健康的食用油。公司将加大研发投入，正在研究及拟开发的项目包括《玉米油精炼美拉德反应控制工艺技术研究》、《高甾醇保健玉米胚芽油生产工艺研发》、《新型脱色剂在油脂脱色工艺中的应用研究》、《膜法分离浓缩玉米油中 VE 和植物甾醇新工艺研发》、《玉米黄色素对玉米胚芽油稳定性的影响研究》、《油脂精炼脱色工艺色泽在线自动检测系统研究》、《油脂精炼酸价在线检测及控制系统研究》和《玉米油精炼清洁生产新工艺技术研发》 等。 建设电子商务平台，以适应为了满足现代人网络购物的偏好，适应电子商务的发展潮流，公司将投资建设电子商务平台，构建仓库、配送车辆等，组建专业的电子商务团队， 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 电子商务的发展趋势 利用现有渠道资源并加以整合，通过电子商务平台扩大公司产品的销量。 来源： 公司非公开发行股票预案、齐鲁证券研究所 图表3：西王食品财务预测表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E销货净收入2,4802,4271,8702,6403,3103,929货币资金269317681592671952 增长率34.77%-2.1%-22.9%41.1%25.4%18.7%应收款项132127120118148176销货成本-1,894-1,794-1,315-1,851-2,303-2,689存货239168277259322376%收入