业绩拐点显现，肝素制剂快速放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年04月20日 证券研究报告•2017年年报点评 增持 （首次） 当前价： 6.03元 千红制药（002550） 医药生物 目标价： 7.00元（6个月） 业绩拐点显现，肝素制剂快速放量 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：周平 执业证号：S1250517080004 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -19%-10%-0%9%18%27%17-417-617-817-1017-1218-218-4千红制药沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.80 流通A股(亿股) 9.04 52周内股价区间(元) 5.15-6.46 总市值(亿元) 77.18 总资产(亿元) 30.83 每股净资产(元) 1.97 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：2017年实现收入10.65亿（+37%）、归母净利润1.83亿（-18%）、扣非后归母净利润0.87亿（-30%）；2018Q1实现收入3.38亿（+39%）、归母净利润0.84亿（+19%）、扣非后归母净利润0.56亿（+20%）。  制剂收入回升，原料药快速增长。公司整体业绩符合预期。分业务来看，2017年制剂收入5.9亿，同比增长21%，扭转了下滑趋势，主要原因在于核心产品16年招标降价幅度大，17年价格稳定恢复正常增长，而且肝素制剂也正处在快速放量阶段。原料药业务实现收入4.7亿，同比增长65%，主要是因为肝素原料药价格上涨且销量也有明显增长。从利润增速来看，2018Q1同比增长20%，受到招标降价的影响已经完全消除，业绩拐点到来。  标准肝素钠注射液进入紧缺目录迎来提价，低分子肝素新上市快速放量。标准肝素制剂由于招标降价的影响，17年价格降幅较大，许多企业由于毛利率低而退出市场，在浙江进入紧张药品目录，中标价从3.1元提高到7.8元，从3月份已经开始执行，其他省市也有可能采取跟随措施，中标价也有望提升，从而提升盈利能力。低分子肝素制剂新上市正在放量阶段。依诺肝素16年下半年开始上市销售，并完成了BE临床， 已进入300多家医院，包括100多家三级医院，仍在持续开拓新医院，正处在放量阶段。达肝素刚上市不久，那曲肝素已通过生产现场检查，有望年内上市。三大低分子肝素制剂都处在上市初期，快速放量迎来新机遇。  首个创新药申报临床，研发梯队逐步显现。公司拥有大分子和小分子创新药研发平台。英诺升康研发的首个创新药QHRD107胶囊申报临床，为口服靶向抗癌化药，申请适应症为急性髓系白血病AML，作用靶点为CDK9，与现有AML治疗药物相比，具有全新作用机制、靶向明确、更好的疗效和安全性等特点优点。另外还有LS009处在临床前研究阶段，有望在19年申报临床。众红生物的大分子创新药平台，已经开发了抗肿瘤、降糖药、心血管药物、脱过敏药物系列，超过10个药物处在研发梯队中。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.20元、0.26元、0.33元，对应PE分别为30倍、23倍、18倍。首次覆盖，给予“增持”评级。参照同行业公司，给予2018年35倍PE，对应目标价7.00元。  风险提示：产品销量或低于预期的风险；产品招标降价的风险；原料药价格波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1065.47 1339.90 1657.38 2014.60 增长率 37.23% 25.76% 23.69% 21.55% 归属母公司净利润（百万元） 183.00 259.52 329.98 420.58 增长率 -18.47% 41.81% 27.15% 27.46% 每股收益EPS（元） 0.14 0.20 0.26 0.33 净资产收益率ROE 7.13% 9.30% 10.72% 12.18% PE 42 30 23 18 PB 3.15 2.89 2.62 2.34 数据来源：Wind，西南证券 千红制药（002550）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：预测2018-2020年期间肝素原料药业务保持10%的销量增长，毛利率维持在28%； 假设2：预测2018-2020年期间制剂增速分别为38%、32%、28%，毛利率维持在71%。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 原料药 收入 472.1 519.3 571.2 628.4 增速 65% 10% 10% 10% 毛利率 28% 28% 28% 28% 制剂 收入 592.5 820.6 1086.1 1386.2 增速 21% 38% 32% 28% 毛利率 71% 71% 71% 71% 合计 收入 1065.5 1339.9 1657.4 2014.6 增速 37% 26% 24% 22% 毛利率 52% 54% 56% 58% 数据来源：Wind，西南证券 千红制药（002550）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1065.47 1339.90 1657.38 2014.60 净利润 174.91 248.04 315.38 401.97 营业成本 513.89 611.87 726.27 854.43 折旧与摊销 63.09 57.98 61.03 64.64 营业税金及附加 16.89 19.11 24.08 29.54 财务费用 -89.13 -96.73 -101.54 -118.29 销售费用 248.49 308.18 381.20 463.36 资产减值损失 2.81 0.00 0.00 0.00 管理费用 163.10 200.98 248.61 302.19 经营营运资本变动 453.21 -201.56 -301.00 -337.71 财务费用 -89.13 -96.73 -101.54 -118.29 其他 -516.36 0.23 -0.02 -0.03 资产减值损失 2.81 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 88.52 7.96 -26.15 10.59 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 13.38 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 77.07 901.81 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 90.44 851.81 -50.00 -50.00 营业利润 213.04 296.48 378.76 483.37 短期借款 11.32 15.68 0.00 0.00 其他非经营损益 0.67 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 213.72 296.48 378.76 483.37 股权融资 -25.26 0.00 0.00 0.00 所得税 38.81 48.44 63.38 81.40 支付股利 0.00 -33.87 -39.56 -45.51 净利润 174.91 248.04 315.38 401.97 其他 -119.37 96.73 101.54 118.29 少数股东损益 -8.10 -11.48 -14.60 -18.61 筹资活动现金流净额 -133.31 78.54 61.98 72.78 归属母公司股东净利润 183.00 259.52 329.98 420.58 现金流量净额 39.52 938.31 -14.17 33.37 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 186.34 1124.65 1110.47 1143.85 成长能力 应收和预付款项 280.29 401.60 483.56 583.56 销售收入增长率 37.23% 25.76% 23.69% 21.55% 存货 195.06 232.02 275.46 324.14 营业利润增长率 -18.36% 39.16% 27.75% 27.62% 其他流动资产 1620.00 903.18 1117.18 1357.97 净利润增长率 -22.15% 41.81% 27.15% 27.46% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 1.48% 37.82% 31.24% 27.04% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 627.61 625.17 619.67 610.56 毛利率 51.77% 54.33% 56.18% 57.59% 无形资产和开发支出 94.25 90.30 86.35 82.40 三费率 30.26% 30.78% 31.87% 32.13% 其他非流动资产 40.76 39.17 37.59 36.00 净利率 16.42% 18.51% 19.03% 19.95% 资产总计 3044.31 3416.08 3730.29 4138.48 ROE 7.13% 9.30% 10.72% 12.18% 短期借款 384.32 400.00 400.00 400.00 ROA 5.75% 7.26% 8.45% 9.71% 应付和预收款项 118.22 250.10 276.76 315.34 ROIC 4.90% 8.57% 10.39% 11.84% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 17.55% 19.24% 20.41% 21.33% 其他负债 88.87 98.92 110.65 123.78 营运能力 负债合计 591.41 749.01 787.41 839.13 总资产周转率 0.35 0.41 0.46 0.51 股本 1280.00 1280.00 1280.00 1280.00 固定资产周转率 1.69 2.22 2.83 3.52 资本公积 39.33 39.33 39.33 39.33 应收账款周转率 4.90 4.86 4.60 4.65 留存收益 1137.14 1362.79 1653.21 2028.28 存货周转率 2.80 2.86 2.86 2