推广能力优秀的平台型企业，预计未来业绩持续高增长估值有望修复

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 推广能力优秀的平台型企业，预计未来业绩持续高增长估值有望修复 ■济川药业是我们持续强烈推荐的个股，我们此前已经发布多篇深度报告和跟踪报告。短期风险与不确定性因素来自去年定增项目资金于5月12日解禁，引起短期市场担心，但我们认为，短期扰动因素不改公司基本面，中长期看反而有望迎来投资机会。 ■公司是推广能力优秀的平台型公司，过去3年扣非净利润复合增速36%，不仅蒲地蓝卖得好，其他多个产品均实现了市场占有率第一或者推广快速放量，公司当前由于被市场误解为单一产品公司，在业绩持续高增长的背景下，估值仅21倍。和其他只能在医院端推广的注射剂型不同，蒲地蓝消炎口服液开拓出了在OTC端推广的新天地，而且在医院端良好的推广机会、医生处方、教育患者的带动下，OTC端呈现出高速增长的态势，这和传统上那些只能在医院端推广且遇到天花板瓶颈的产品完全不一样。蒲地蓝消炎口服液在医院端的占比越来越低，我们预计，2016年，蒲地蓝在医院端的收入15亿元，占整体工业收入45.08亿元的比例为33%，我们预计，2017年，蒲地蓝在医院端的收入为17.4亿元，我们预计整体工业收入为57.6亿元，占比进一步下降为30%，2018年占比将下降为28%，考虑到OTC端的利润率高于医院端，公司蒲地蓝医院端的利润占比已经越来越小。我们认为，公司估值仍有较大修复空间。 ■蒲地蓝消炎口服液医院端仍将保持较快增长，OTC端推广开始发力。蒲地蓝医院端预计未来仍将保持15%~20%快速增长，主要动力来自：1、医保目录增补省份增加；2、成人科室拓展；3、门诊限针剂政策的不断扩大范围。蒲地蓝OTC端去年实现50%增长，预计今年仍将实现50%以上高速增长，随着公司OTC端推广人员增加、覆盖药店数量快速增加、及零售药店严格执行抗生素处方药销售政策（无处方不销售），我们预计，未来几年蒲地蓝在OTC端销售复合增速不低于35%。 ■OTC端费用率低、净利润率高推动公司净利润增速高于收入增速。蒲地蓝在OTC端的费用率显著低于医院端，净利润率显著高于医院端，同时随着收入增长，规模效应提升，公司整体销售费用率、管理费用率逐渐下降、毛利率逐年提升，公司自2013年以来每年净利润率提升1~2个百分点。我们预计，随着公司OTC端收入快速增长、占比快速提升，公司利润率将进一步提升，净利润增速将显著快于收入增速。 ■其他产品都将保持快速增长。雷贝拉唑预计今年有望实现20%以上增长，埃索美拉唑针剂年度或者明年有望获批。小儿豉翘清热颗粒医院端保持35%左右高速增长，未来OTC端蓄势待发。蛋白琥珀酸铁口Tabl e_Title 2017年05月17日 济川药业（600566.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 其他通用机械 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 40元 股价（2017-05-16） 32.97元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 26,693.30 流通市值（百万元） 26,693.30 总股本（百万股） 809.62 流通股本（百万股） 809.62 12个月价格区间 22.81/35.06元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.2 14.85 24.28 绝对收益 5.1 11.24 33.47 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 济川药业：一季报业绩超市场预期，低估值白马再造研发体系有望打开未来成长空间 2017-04-30 济川药业：业绩持续高增长确定，白马价值显著低估 2017-04-23 济川药业：高增长有望在17年延续，研发体系再造，驱动公司品种获取能力显著提高 2017-04-09 济川药业：济川药业年报点评 2017-03-30 济川药业：济川药业公司快报 2016-11-22 -4%3%10%17%24%31%38%45%2016-052016-092017-01济川药业 中成药 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 服溶液呈现高速增长，今年预计收入达到1.5亿元，未来具备10亿元潜力。东科制药整合完毕，去年收入1.4亿元，同比增长87%，预计今年收入2.4亿元，同比增长70%。我们测算，公司今年收入有望实现26%增长，净利润增速有望达到35%。 ■公司现有产品空间天花板并不小，研发投入持续加大。我们测算，公司各单品种的长期销售空间天花板：蒲地蓝长期空间预计可达30亿元，雷贝拉唑长期空间预计可达20亿元，小儿豉翘长期空间预计可达20亿元，蛋白铁长期空间预计可达10亿元，东科制药长期空间预计可达10亿元，公司其他产品空间预计可达10~20亿元，即将上市的埃索美拉唑针剂空间在10亿元，因此，公司现有产品规模的长期空间总和即超百亿元。且，公司已经开始重塑研发体系，我们预计，中短期内公司品种获取仍将以化学仿制药和中药独家品种为主（收购&自主研发同时进行），同时自2017年起每年都有望实现新品种上市，且上市速度有望加快。 ■投资建议：我们认为，公司有望维持未来3年业绩高增长，当前估值仅21倍，我们认为未来几年能够享受估值修复和业绩增长的收益，退一步讲，即使估值修复过程可能缓慢，但业绩确定性成长带来的收益也具有较大投资价值。 我们预计公司2017-2019年的收入增速分别为25.83%、23.98%、22.04%；EPS分别为1.56、2.07、2.71元， 当前股价对应估值仅为21/16/12倍，PEG显著小于1。我们认为，公司当前市场预期差较大，未来估值修复的概率较大，有望享受估值提升和业绩成长的收益，退一步讲，即使短期估值无法修复，也可以赚业绩成长的钱，具有显著价值。维持买入-A 的投资评级，未来6个月目标价为40.00元。 ■风险提示：产品销售低于预期；定增解禁压力；大股东解禁减持压力 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 3,767.8 4,677.9 5,886.2 7,297.5 8,905.6 净利润 686.6 934.2 1,261.1 1,676.8 2,196.5 每股收益(元) 0.85 1.15 1.56 2.07 2.71 每股净资产(元) 3.30 4.52 5.60 6.36 7.36 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 38.9 28.6 21.2 15.9 12.2 市净率(倍) 10.0 7.3 5.9 5.2 4.5 净利润率 18.2% 20.0% 21.4% 23.0% 24.7% 净资产收益率 25.7% 25.5% 27.8% 32.6% 36.9% 股息收益率 2.0% 2.2% 3.0% 4.0% 5.2% ROIC 36.8% 39.0% 45.7% 53.6% 67.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/济川药业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司是推广能力极强的平台型公司，并非单一品种公司 1.1. 公司过去3年扣非净利润复合增速36%，推广能力极强 公司2013年借壳洪城股份上市，主要产品线覆盖儿科、消化系统、呼吸系统等几大领域，重磅品种包括蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠胶囊、小儿豉翘清热颗粒等。 从2013年借壳上市以来，公司收入从2013年24.4亿增长到2016年46.8亿，3年复合增速24%，扣非净利润从2013年3.6亿增长到2016年9.02亿元，3年复合增速36%。2013年，公司蒲地蓝消炎口服液收入已经过10亿元，如果继续往前追溯，公司的复合增速将会更高。 图1：公司收入及增速 图2：公司扣非净利润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司自上市以来，逐年业绩从未低于过市场预期，这中间体现出来的，是公司强大的销售能力和对市场终端的把控能力。 公司目前已经拥有数千人的专业推广销售队伍，完善的管理体系和执行力、市场化的激励机制、对终端的掌控力，是公司整体推广能力脱颖而出的体现，也是其他企业难以模仿的。 公司能够将蒲地蓝消炎口服液这样一个非医保（目前进入7个省份医保）、单价不高的口服制剂、在同类清热解毒类中成药竞品竞争激烈的背景下，实现多年快速增长突破20亿元，体现出强大销售能力背后的精耕细作。 如果说蒲地蓝消炎口服液作为独家品种具有特殊性，那么，雷贝拉唑肠溶胶囊在竞品及其激烈的情况下（口服剂型包括片剂和胶囊），实现2016年收入8亿以上，市场份额高达18.51%，仅次于原研卫材，如果考虑单价因素，销量已经超过卫材，占有率第一，充分说明了公司强大的推广能力。 公司的新药蛋白琥珀酸铁口服液2016年上市第一年就获得5000万销售收入，预计今年有望达到1.5亿元销售，在其他企业是难以想象的。 公司收购的东科制药经过销售整合，2016年收入1.4亿元，同比增长87%，预计今年还将增长70%以上，实现2.4亿元收入。 24.43 29.86 37.68 46.78 20.00%21.00%22.00%23.00%24.00%25.00%26.00%27.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00收入(亿元) YOY3.6 4.78 6.4 9.02 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00扣非净利润（亿元） YOY 4 公司快报/济川药业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 因此，可以看出，公司显著优势来自强大的专业推广能力，有了强大的产品推广能力，公司，并不单一依赖某一个产品，更应该说的是，好的产品依赖销售推广能力强的好公司。 2. 蒲地蓝消炎口服液医院端仍将保持较快增长，OTC端推广开始发力 2.1. 医保省份拓展和科室拓展仍将推动蒲地蓝在医院端持续较快增长 蒲地蓝消炎口服液2016年收入20亿元，其中医院端收入15亿元，同比增长23%左右，OTC端收入5亿元，同比增长50%左右。 由于蒲地蓝在医院端收入已经不低，市场担心蒲地蓝未来增长空间已经不大，但我们认为三大因素将推动蒲地蓝在医院端继续保持快速增长： 因素1：医保目录增补省份增加，蒲地蓝消炎口服液没有进入2017年新版医保目录，我们预计，公司未来还将努力推动各省医保目录增补工作，目前蒲地蓝已经进入8个省份（7+1）地方医保目录，预计未来还将进入更多地方医保目录，从经验看，进入医保目录后对公司产品的推广放量有显著拉动作用，如蒲地蓝进入天津医保目录后，连续3年收入保持高速增长，2017年1月，蒲地蓝已经进入河北医保目录，预计从今年开始，蒲地蓝在河北的销售将显著加快。 因素2：成人科室拓展，目前，蒲地蓝在医院端的收入中来自儿科的收入比例仍高达60%~70%，事实上，随着限抗、限针等政策的实施，成人科室对清热解毒类药物替代抗生物和针剂的需求也很旺盛，我们认为，来自成人科室的需求比例仍有望提升。 因素3：门诊限针剂政策的不断扩大范围，2015年安徽省在国内首开门诊限制针剂的政策先河，截止目前，已有江苏省、北京市等省市跟进，随着新医改的持续推进，我们预计跟进省份范围将不断扩大，受益于替代效应，蒲地蓝消炎口服液市场空间将不断扩大。 综上，我们认为，未来几年，蒲地蓝在医院端的收入增速仍有望保持15%~20