基于新业务驱动归因和长端利率复盘角度：2019年保险行业投资策略

分析师： 陆韵婷 职业证书编号：S0740518090001 分析师：戴志锋 职业证书编号：S0740517030004 中泰证券研究所 2018年11月 2019年保险行业投资策略 ——基于新业务驱动归因和长端利率复盘角度 证券研究报告 目录 一、保费增速核心驱动因素分拆和展望 1.1 储蓄类首年保费的驱动因素：企业居民活期存款增速和投资相对收益 1.2 2019年各公司开门红战略迥异：平安太保淡化保费聚焦NBV，国寿冲量 1.3 储蓄类保单需求旺盛，2019年核心变量是件均保费和活动率 1.4 未来3年行业新业务价值增速预测：驱动因子模型 二、利率黄金对保险股估值复盘和前瞻 2.1 以美国metlife和保德信公司的估值来看利率对以利差为主的公司的影响； 2.2 当前宏观利率环境更接近于2011下半年至2012年上半年衰退式放松 2.3 当前对保险股的隐含投资收益率预期过低 三、 投资标的：平安，太保，新华和太平 四 、风险提示 1.1 储蓄类首年保费的驱动因素：企业居民活期存款增速 我们认为储蓄类产品的需求取决于居民财富管理的总规模以及保险产品在其中的占比。其中居民财富管理总规模需求一般采用代理指标（例如居民可支配收入，PMI，社会零售规模，货币乘数等）进行预测。 经过数据拟合，我们发现企业和居民活期存款同比增速的变化（二阶导）和人身险同比增速呈现强相关关系，例如2011-2012年期间，企业活期存款同比增速由2010年内的20%以上迅速下降至5%-15%，该段时间人身险行业的总保费增速首次为负，又例如2015年下半年M1增速由不足10%快速攀升至15%，2016年开门红和全年保费增速均喜人，2018年初M1增速再次回落至10%以内，保费情况不佳（2014年指标的背离主要来自于万能险的崛起）； 当前企业和居民的活期存款增速在4%-5%，为3年来低点，因此我们对19年储蓄险需求较为谨慎； 人身险同比增速和企业，居民活期存款增速高度相关 -40%-20%0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018居民活期存款：同比 人身险：同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018企业活期存款:同比 人身险：同比 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 1.1 储蓄类保单首年保费的驱动因素：当前万能险结算利率略有优势 我们统计了人身险保费同比增速和前一期保险行业投资收益率较之银行理财相对收益率的关系，发现两者同样呈现强一致性，可能的原因在于储蓄型保险和银行理财存在竞品关系，收益率的相对高低影响保险行业在财富管理中占据的份额； 比较今年以来的保险万能险和银行理财的收益率情况，其中平安聚财宝万能险结算利率维持在5%不变，人寿瑞安万能险随行就市，收益率由年初的4.6%下降至10月的4.0%，工行银行6个月期限的理财较年初下降95bp至3.92%，建行银行同期限理财收益率维持在4.37%，总体来看，保险万能险结算利率略有优势； 保险万能险结算利率较之银行理财略有优势 人身险增速和理财产品的相对收益率有关 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%-20%0%20%40%60%2008200920102011201220132014201520162017保费同比增速：% 前一年保险行业投资收益率与国有银行1年期投资收益率之差：% 3%4%5%6%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 人寿瑞安结算利率 平安聚财宝结算利率 工行6个月理财利率 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,公司公告，中泰证券研究所 1.2 2019年各公司开门红战略迥异：平安太保淡化保费聚焦NBV，国寿冲量 平安，太保和新华淡化2019年开门红：其中平安将短期储蓄险额度调低30%至250亿元；太保对2019Q1的考核聚焦NBV；新华没有推出专门针对开门红的产品，年初冲保费规模后立即进入健康险的销售模式； 国寿在新一届领导班子上任后，开门红推动态度最积极，短期缴费+快返（高现金价值）+定期年金（15年保障期限）+顶格预定利率（4.025%）+较高的结算利率（5.3%）的产品设计形态目的就是为了冲量； 在明年开门红压力较大的形势下，推出4.025%顶格预定利率的保险公司数量较去年增加； 综合 1）企业居民活期存款增速处于近年低位；2）万能险结算利率较银行理财略有优势；3）成熟公司淡化开门红；4）2018年无重大针对产品形态的监管措施，我们判断除了目标直指走量的国寿之外，其他公司年初开门红数据将较为平淡，平安和太保一季度首年保费的下降幅度预计在10%左右； 开门红要素 国寿 平安 太保 太平 新华 产品名称 鑫享金生 金玺人生 金瑞人生 鑫满意 卓越至臻 惠添福 产品类型 定期传统年金， 终身分红年金 定期传统年金， 长期分红年金 终身分红年金， 定期传统年金， 预定利率4.025% 预定利率2.5% 预定利率3.5% 预定利率2.5% 预定利率2.5% 预定利率4.025% 投保范围 0-65岁 0岁-65岁 0岁-65岁 0岁-58岁 0-70岁 0-60岁 保险期间 15年 终身 15年 至被保险人60/65/.../100周岁 终身 15/20年 分红 无 美式分红 无 美式分红 英式分红 无 万能险结算利率 件均保费1万元以下4%，1-10万元 5.0%，10万元以上5.3% 5.00% 5.00% 未定，但也是按照件均保费分层结算 4.50% 5.25% 万能险保底利率 2.50% 1.75% 1.75% 2.0%/2.5% 2.50% 2.50% 来源：公司官网,中泰证券研究所 1.3 储蓄类保单需求旺盛，发展空间潜力巨大 在2018年行业较为困难的情景下，保障险的销售依旧较为强劲； •太保2018年前3季度个险首年保费同比下降15%，但金佑和金诺系列同比增速达到10%以上； •新华2018年前3季度个险渠道首年保费的增速为-29%，但健康险长险增速达到25%； 截止2017年末，重疾险保费规模约2493亿元，近2年复合增速达到47.8%，如果按照件均3000元的假设测算，国内人均持有重疾险的保单数量仅为0.06张； 根据太平披露的重疾险有效保单的年龄分布，30-49岁的人口占保单数量比重为41.2%，占保费比重为52.7%；从保单角度来看，假设现存的8310万张重疾险保单中30-49岁人口占比也为41.2%，则对应3424万人；根据BCG的预测，2020年时点月均可支配收入在12500元以上的家庭数为1亿户，如果这些家庭60%都处于30-49岁，则至少有6000万人（如果一个家庭只有一个人的话）有消费重疾险的潜力； 鉴于重疾险巨大的发展潜力和相对刚性需求，我们觉得销售的核心因素在于供给； 2015 2016 2017 健康险原保费：亿元 2410 4043 4389 其中：重疾险占比 47.30% 42.00% 56.80% 重疾险原保费：亿元 1140 1698 2493 重疾险件均保费假设：元 2600 2800 3000 健康险保单数量：万张 4384 6065 8310 人均持有健康险保单数量 0.032 0.044 0.06 年龄段 0-9 10-19 20-29 30-39 40-49 50以上 保费占比 18.30% 6.60% 14.90% 29.30% 23.40% 7.50% 保单占比 29.60% 8.50% 16.60% 24.90% 16.30% 4.10% 保额占比 34.80% 9.60% 16.50% 24.00% 12.50% 2.60% 来源：保监会，中泰证券研究所 来源：太平公告，中泰证券研究所 1.3 2019年保障类保单首年保费前瞻：预计代理人增速难以大幅提高 根据我们对太保数据的拆分，太保2017年储蓄险的件均保费约为健康险的6.18倍，但行业储蓄险佣金率一般为健康险的20%-50%，因此储蓄险对代理人的收入效应更为显著。 由于我们预判2019年行业储蓄险销售较为平淡，收入效应的递减将使得代理人增员速度难以大幅提高，同时各大公司加大队伍结构调整，更加关注高质量增员，我们预判2019年上市公司代理人增速在5%-10%； 事实上，2018年增员最强的太平也是截止3季度末唯一一家个险首年保费增速转正的上市公司； 新华和太平2018年代理人数量变化 平安，国寿和太保2018年代理人情况 135.3 131.9 135.3 130.1 134.3 139.9 131.6 136.6 143.0 147.6 136.9 136.7 134.3 135.7 144.1 139.6 140.7 145.5 93.0 93.0 90.4 88.4 87.8 83.9 77.4 77.6 79.5 70901101301501701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 平安 国寿 太保 32.6 30.4 30.4 30.1 30.8 32.5 31.9 33.0 34.6 36.4 35.3 35.1 35.3 37.3 41.2 45.5 48.4 52.5 20304050601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 新华 太平 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 1.3 保障类保单首年保费的核心驱动因素：件均保费 重疾险件均保额呈现快速上升趋势。平安重疾险新单的件均保额由2012年的4.5万上升至2016年的16.1万，太保则是由2014年的7.8万上升至2017年的17.3万元，平安和太保重疾险新单保额的复合增速分别达到了37.4%和30.4%，快速上升势头明显； 但即使重疾险保额近年来快速上升，依然无法覆盖保障缺口。假设当前每张重疾险保单保额为10万元（和前述3000元的件均对应），则当前8310万张重疾险对应的总保额是8.3万亿元，而截至2017年末中国居民部门总债务水平是40.53万亿元，其中个人住房贷款余额21.9万亿元，重疾险总保额仅是个人住房贷款的37.9%； 保险公司精细化产品设计，例如平安的爱满分将起保点设置在9000元以上就将有效提升保障保单的件均保费； 综上，重疾险保额的缺口巨大，件均保额快速上升，以及保险公司新产品的推动均将带动2019年保障产品的件均保费提升； 太保重疾险新单件均保额：万元 居民负债和住房贷款余额快速上升：亿元 0%10%20%30%40%01000002000003000004000005000002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 居民负债 其中：个人住房贷款余额 居民负债增速 个人住房贷款余额增速 7.8 11 16.2 17.3 051015202014201520162017来源：wind,中泰证券研究所 来源：太保公告,中泰证券研究所 1.3 保障类保单首年保费的核心驱动因素：活动率 保障型保单的活动率有提升空间。太保的长险活动率由2012年的33.9%提高至2016年的44.6%，2017年受代理人队伍继续大幅扩张33.8%的影响，活动率有所降低；新华保险披露的保单活动率为53.6%，但若扣除卡折式保单，实际长险举绩率预计仅为38%-40%，两者距离平安的长险举绩率均有10%以上的差距，空间较大； 太保今年已经将代理人考核重心由人力增速切换至健康和绩优人力占比的提升上； 各家保险公司采取活动量管控，存量强体，有效新增，中心城区开拓，科技赋能等方式有效提升活动率； 平安的长险活动率已经保