“内生式”逻辑，品牌矩阵+产品类目拓展夯实，高速增长可持续

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 12.29 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 968.15 总市值(百万元) 18,905.21 年内股价最高最低(元) 21.15/9.43 沪深300指数 3413.13 深证成指 10184.14 相关报告 1.《商业模式复制助推业绩成长，投资喜恩恩完善IP经济布局-南极电...》，2016.10.30 2.《把握渠道变革和流量风口，构建移动互联网消费生态圈-南极电商公...》，2016.9.8 张斌 分 析 师 SAC执 业 编 号 ：S1130511030002 (8621)60230230 zhangbin@gjzq.com.cn 联系人姜琳 (8621)61038264 Jiang_lin@gjzq.com.cn “内生式”逻辑，品牌矩阵+产品类目拓展夯实，高速增长可持续 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.385 0.196 0.329 0.471 0.649 每股净资产(元) 2.96 3.68 4.89 6.62 9.01 每股经营性现金流(元) 0.09 1.10 0.47 1.55 3.05 市盈率(倍) 48.64 58.64 37.34 26.12 18.95 行业优化市盈率(倍) 20.80 20.80 20.80 20.80 20.80 净利润增长率(%) 1549.34% 75.27% 68.11% 42.98% 37.81% 净资产收益率(%) 13.93% 19.63% 24.81% 26.18% 26.52% 总股本(百万股) 446.46 1,538.26 1,538.26 1,538.26 1,538.26 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  “内生式”逻辑，成熟模式的复制，盈利高增长可持续：我们认为公司的增长逻辑并不是靠外延式的并购去收购新的品牌做不同的渠道来增厚利润，而是复制成熟的南极人共同体模式到新增的产品品类以及到新整合的品牌，夯实公司的品牌服务和授权业务，依靠运维等核心能力，实现持续“内生式”的长期增长。  增长关键是高性价比定位+传统品牌流量红利+高壁垒运维经验能力：我们认为南极人成功的关键是高性价比、可靠品质基本款的准确线上产品定位；传统成熟品牌自带流量优势明显，对中小微经销商吸引力极大，依靠品牌知名度红利来抢占市场；再加之公司多年积累的运营数据以及服务经验，对天猫/淘宝体系的流量的深刻理解，擅长打造爆款提升销量。  高增长业绩后验证公司战略方向及核心能力：公司2016年收入总额5.21亿元，归属于上市公司股东净利3.01亿元，同比分别增长33.85%、75.27%。2017Q1营收7007.2万元，归属于上市公司股东净利2581.9万元，同比增长64.57%、58.82%。持续高增长验证公司战略方向及核心能力。  应收账款等经营指标改善，对阿里平台依赖度降低。阿里平台从2012的94.45%GMV贡献比例下降到2016年的74.71%，应收账款及其周转天数、经营性现金流改善。  看未来：流量红利后时代，精耕细作者异军突起，传统、IP品牌品类扩展仍存巨大空间。公司的快速转型反应了管理层对于业态变迁、渠道变革升级、供应链改革和互联网电商生态的深刻理解，管理层的学习能力和快速反应能力带领公司以轻资产的模式快速扩张，未来品牌品类扩展仍存空间。 投资建议  公司产品高性价比的定位、传统品牌流量红利和公司核心的运维能力经验突出，公司成熟模式的复制使品牌和品类拓展夯实，保证业绩持续高速增长。公司实际控制人和员工持股计划参与定增彰显管理层信心。预测17-19年公司净利润增速为68%、43%、38%，EPS（不考虑定增）为0.32元、0.47元、0.65元，对应PE为37X、26X、19X，首次覆盖给予“增持评级“。 02004006008001,0001,2009.4311.4413.4515.4617.4719.4821.49160 504160 804161 104170 204人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 南极电商 国金行业 沪深300 2017年05月04日 南极电商 (002127.SZ) 纺织行业 评级：增持 首次覆盖 公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 估值  我们给予公司未来6-12个月目标价12.8元~14.72元（对应2017年40X-46X倍）。 风险  应收账款情况不能得到有效改善，影响到公司经营性现金流；时间互联后续审批存在不确定性；IP品牌的变现、传统品牌GMV增长不及预期；网易严选等品牌如果能进一步降低加价倍率，会对南极人这一类品牌份额形成影响。 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、“内生式”增长：品牌矩阵+产品类目拓展夯实，模式复制、核心能力不断被验证 ............................................................................................................4 1．模式快速复制推动长期内生盈利，营收/净利润持续增长。 .....................4 2. 高性价定位+传统品牌流量红利+核心运维能力，GMV持续高速增长 .......4 3. 收购整合优质品牌+产品类目拓展夯实，核心运维能力不断被验证 ...........5 二、多项经营指标改善，对阿里平台依赖度降低 .............................................8 1. 对阿里平台依赖度略下降,多平台多渠道共同提升销售业绩.......................8 2. 应收账款及周转天数等多项指标有所改善 ................................................8 三、看未来：高速增长是否能持续？ ..............................................................9 1.早期电商布局尽享高速增长，流量红利后时代精耕细作者异军突起，聚焦价值链核心环节，品牌类目扩展仍存巨大空间 .............................................9 2.布局移动互联网，IP品牌上量变现在即，互联网营销加码 ......................10 3.管理层的前瞻性战略及快速反应能力引领公司快速成长 .......................... 11 四、盈利预测与投资建议 .............................................................................. 11 1.核心假设 ................................................................................................ 11 2.盈利预测 ................................................................................................ 11 3.估值及投资建议......................................................................................12 五、风险提示 ...............................................................................................12 图表目录 图表1：南极电商品牌授权及服务模式............................................................4 图表2：2016年公司旗下品牌在各销售平台GMV数据 ..................................5 图表3：“南极人”品牌在各品台可统计GMV .................................................5 图表4：公司目前品牌矩阵 .............................................................................6 图表5：南极人一级、二级类目扩张 ...............................................................6 图表6：南极人产品类目.................................................................................7 图表7：卡帝乐产品类目.................................................................................7 图表8：2016南极人品牌各事业部GMV占比 ................................................7 图表9：2016南极人品牌各事业部GMV增幅 ................................................8 图表10：南极人品牌平台GMV占比 ..............................................................8 图表11：2017Q1“卡帝乐”品牌在各品台可统计GMV .................................8 图表12：网络购物市场规模占社会消费品零售总额比重 .................................9 图表13：网络购物市场规模及增速（单季）...................................................9 图表14：移动电子商务用户规模(万人).........................................................10 图表15：中国移动购物市场规模（单季） .................................................... 11 图表16：业务拆分（单位：百万元） ...........................................................12 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、“内生式”增长：品牌矩阵+产品类目拓展夯实，模式复制、核心能力不断被验证 1．模式快速复制推动长期内生盈利，营收/净利润持续增长 我们认为南极电商的增长逻辑并不是靠外延式的并购去收购新的品牌做不同的渠道来增厚利润，而是复制已被初步验证的南极人共同体模式到新增的产品品类以及到新整合的品牌，夯实公司的品牌服务和授权业务，依靠运维等核心能力持续“内生式”的长期增长。 根据公司2016年报及2017年一季报，公司2016年实现收入总额5.21亿元，实现归属于上市公司股东净利润3.01亿元，同比分别增长33