2018年三季报点评：Q3业绩增长放缓，多项业务模式调整拖累收入

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月24日 罗莱生活（002293.SZ） 纺织和服装 Q3业绩增长放缓，多项业务模式调整拖累收入 ——罗莱生活（002293.SZ）2018年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：8.80元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-22169124 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.45 总市值(亿元)：65.54 一年最低/最高(元)：8.62/17.96 近3月换手率：34.93% 股价表现(一年) -20%3%25%48%70%09-1711-1712-1702-1804-1805-1807-1808-18罗莱生活沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.56 -29.94 -0.62 绝对 -21.22 -38.80 -19.55 资料来源：Wind 相关研报 业绩表现略好于一季度，家纺龙头进一步夯实品牌力——罗 莱 生 活（002293.SZ）2018年中报点评 ·································· 2018-08-17 家纺龙头业绩靓丽，18Q2收入增速望提升——罗莱生活（002293.SZ）2017年年报及2018年一季报点评 ·································· 2018-04-26 家纺龙头回暖明显，线上线下共促增长 ·································· 2018-02-11 ◆业绩概况：Q3业绩增速放缓至个位数 公司发布2018年三季报，实现营业收入34.52亿元、同比增8.45%，归母净利3.77亿元、同比增21.44%，扣非净利润2.85亿元、同比降5.10%，EPS0.51元略低于预期。归母净利润增幅高于收入，在毛利率略降、费用率持平背景下主要受益于投资收益、营业外收入（政府补助）增加以及少数股东损益减少；扣非净利出现下降，主要为计入非经常性损益金额大幅增加（公司出售联营子公司投资收益和委托理财投资收益9524万元计入非经常性损益，而该资产之前持有收益则大部分计入经常性损益）。 分季度看，17Q1~18Q3单季度收入分别同比增38.66%、59.19%、47.90%、48.37%、10.75%、11.01%、4.46%，归母净利润分别同比增7.38%、6.59%、37.08%、102.88%、33.94%、38.27%、6.56%。17年收入增幅较高为家纺主业回暖以及LEXINGTON并表共同促进，18年以来并表效应消除、同时终端消费疲软叠加公司家纺业务今年业务模式调整力度较大，对收入造成一定影响。 ◆收入拆分：线上线下业务模式均有调整，拖累收入增长 收入拆分来看，家具LEXINGTON增速与家纺主业增速基本相当；家纺线上线下业务模式均有一定调整、影响收入端： 1）线上业务方面，电商品牌LOVO业务模式调整、与主品牌罗莱区隔、独立运营，未来LOVO品牌定位将更加明确、主打“互联网直卖床品、没有中间环节”，性价比属性更加凸显，而罗莱主品牌则更强调全渠道运营。受该模式变化影响（如主品牌引流作用消除等），Q3单季度线上收入预计下滑。 2）线下业务表现好于线上、Q3预计高个位数增长，公司今年适当给予加盟商撤销订单权利、鼓励其根据实际销售灵活调节、增加补单。在今年终端零售环境转弱背景下，订货模式的调整致加盟商提货同比减少、同时补单不确定性增加，对公司的收入确认有一定不利影响。从零售口径（公司直营店及大部分可掌握数据的加盟店）来看终端零售相对良性，Q3仍有10%以上增长，其中老店增长在高个位数。 ◆毛利率略降、费用率持平，现金流出增加系存货、应收等增加所致 毛利率：18年前三季度毛利率同比略降0.86PCT至43.40%。分季度来看，17Q1~18Q3单季度毛利率分别为44.57%（-5.33PCT）、45.45%（-3.76PCT）、43.08%（-4.12PCT）、41.75%（-6.20PCT）、43.10%（-1.47PCT）、47.89%（+2.44PCT）、40.02%（-3.06PCT）。18Q3毛利率有所下降，主要为公司业务模式调整所致。 费用率：公司期间费用率同比略增加0.09PCT至30.62%、基本持平。其中销售、管理、财务费用率分别为21.87%（+1.69PCT）、8.81%（-0.78PCT）、-0.07%（-0.82PCT），其中销售费用率有所提升系今年品牌建设相关市场投入加大所致；管理费用率有所下降，显示控费措施效果继续体现；财务费用率下降系利息支出和汇兑损失减少所致。 2018-10-24 罗莱生活 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 其他财务指标：1）18年9月末存货较年初增37.68%至14.07亿元，存货增加影响因素较多，有为Q4传统旺季备货影响，另外加盟商今年撤销部分订单带来一定存货累积，再者LOVO品牌独立运营、开发新品亦有影响。存货规模增加致周转放缓，存货周转率为1.56、低于去年同期的1.96。 2）应收账款较年初增加20.81%至5.81亿元；应收账款周转率为6.50、较去年同期的8.62有所放缓。 3）资产减值损失同比增93.81%至5682万元，主要为存货跌价损失和可供出售金融资产减值损失增加所致。 4）投资收益同比增249.60%至9524万元，主要为出售联营子公司投资收益和委托理财投资收益增加。 5）营业外收入同比增142.96%至3993万元，系收到政府补助增加。 6）经营活动现金流净流出增加，为-2.05亿元（17年前三季度为0.22亿元），主要系存货以及应收账款增加致现金流出增加。分拆来看，销售商品获得的现金为41.61亿元、同比增18.30%；购买商品支付的现金为29.40亿元、同比增26.54%，绝对值增加6.16亿元；对应资产负债表中，存货、应收账款、预付款项较年初分别增加4.00亿、1.00亿、0.83亿元。 ◆预计全年收入增速略放缓、净利增长20%+，长期期待龙头地位强化 公司预计2018年全年归母净利润增长20~30%。我们认为：1）收入端今年有一定压力，消费环境和公司本身的业务模式调整均有影响，但从公司业务层面，LOVO品牌独立运营、线下业务对加盟商政策的适时变化为长期战略性举措，中长期来看公司家纺龙头地位仍较为稳固，且未来2~3年内公司继续做强罗莱主品牌、保持10%左右的外延开店增速计划暂无变化，结合零售端表现仍较为良性，预计在今年各项业务模式调整到位后，收入增速将呈现回升。2）从利润端来看，全年业绩指引净利润端仍有20%以上的增长，一方面公司控费效果有所体现（主要体现在管理费用），另一方面今年投资收益等也将继续贡献。 考虑到前三季度收入低于预期，我们下调公司2018~2020年EPS为0.72、0.82、0.95元，对应18年PE12倍。短期终端零售环境仍存一定压力、公司业绩亦受到业务模式调整影响，但公司龙头地位稳固，继续看好各项战略推进和显效、龙头优势逐步凸显从而实现长期持续增长，维持“买入”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软、LOVO品牌流量增长不及预期、电商平台竞争风险、费用控制不及预期、汇率波动影响LEXINGTON公司业绩。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,152 4,662 5,084 5,860 6,699 营业收入增长率 8.11% 47.89% 9.07% 15.25% 14.32% 净利润（百万元） 317 428 534 610 707 净利润增长率 -22.63% 34.85% 24.88% 14.23% 15.87% EPS（元） 0.43 0.57 0.72 0.82 0.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.58% 14.24% 14.20% 14.90% 15.76% P/E 21 15 12 11 9 P/B 2.4 2.2 1.7 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月23日。 2018-10-24 罗莱生活 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,152 4,662 5,084 5,860 6,699 营业成本 1,625 2,636 2,873 3,299 3,770 折旧和摊销 74 108 75 82 82 营业税费 33 33 51 59 67 销售费用 786 1,007 1,139 1,307 1,481 管理费用 307 412 437 492 556 财务费用 -7 28 6 -6 -15 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 31 46 100 30 30 营业利润 391 526 609 715 826 利润总额 420 544 654 742 853 少数股东损益 22 25 22 20 17 归属母公司净利润 317 428 534 610 707 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,208 4,588 5,256 5,799 6,417 流动资产 2,936 3,221 3,716 4,257 4,925 货币资金 1,159 431 843 1,128 1,501 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 293 481 498 573 656 应收票据 2 4 5 6 7 其他应收款 136 55 102 117 134 存货 659 1,007 992 1,104 1,243 可供出售投资 389 228 228 228 228 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 44 3 -17 16 19 固定资产 387 381 369 356 326 无形资产 118 307 499 474 450 总负债 1,328 1,435 1,322 1,512 1,721 无息负债 840 1,188 1,272 1,462 1,671 有息负债 488 248 50 50 50 股东权益 2,880 3,153 3,934 4,286 4,696 股本 702 705 745 745 745 公积金 635 705 1,175 1,175 1,175 未分配利润 1,400 1,640 1,889 2,221 2,613 少数股东权益 141 148 170 190 207 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 505 398 563 573 668 净利润 317 428 534 610 707 折旧摊销 74 108 75 82 82 净营运资金增加 -183 855 37 135 161 其他 296 -992 -83 -254 -283 投资活动产生现金流 -209 -821 -177 -23 -3 净资本支出 -62 -24 -263 -50 -30 长期投资变化 44 3 -10 -3 -3 其他资产变化 -191 -799 96 30 30 融资活动现金流 176 -208 26 -265 -292 股本变化 0 3 40 0 0 债务净变化 388 -241 -197 0 0 无息负债变化 110 348 84 190 209 净现金流 482 -641 412 286 373 资料来源：Wind，光大证券研究