2018年三季报点评：大宗业务调整致收入增速放缓，盈利能力提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月25日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 24.87元 志邦家居（603801） 轻工制造 目标价： 31.20元（6个月） 大宗业务调整致收入增速放缓，盈利能力提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -49%-29%-9%10%30%49%17/1017/1218/218/418/618/818/10志邦家居沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.60 流通A股(亿股) 0.83 52周内股价区间(元) 23.83-69.8 总市值(亿元) 39.79 总资产(亿元) 25.53 每股净资产(元) 11.30 相关研究 [Table_Report] 1. 志邦股份（603801）：厨衣联动协同发展，渠道扩张助力业绩增长 (2018-03-19) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年三季报，前三季度实现营业收入17.3亿元，同比增长16.8%，Q1/Q2/Q3增速分别为38.3%/19.1%/5.5%；实现归母净利润2亿元，同比增长31.5%，Q1/Q2/Q3归母净利润增速分别为48.2%/47.2%/20.1%。扣非后的净利润增速为19.5%；三季度主要受房地产增速回落以及公司对大宗业务客户结构调整，公司业绩增速有所放缓。  费用控制有效，盈利能力稳中有升。公司前三季度实现毛利率37.3%，同比提升1.3pp，增长主要来自：1）公司衣柜业务快速发展，规模效应逐步显现致毛利率持续改善，上半年衣柜业务毛利率超过23%，同比提升超过4pp；二是大宗业务的客户结构调整，板块毛利率状况显著提升，提升幅度约7pp。随着衣柜规模的持续扩大，公司毛利率还有进一步优化空间。公司前三季度的费用率为23.75%，同比上升1.01pp，其中销售费用率为14.1%（-0.3pp），管理费用率为5.9%（-2.5pp），研发费用率3.97%。得益于毛利率的持续改善，归属母公司的净利率由10.4%提升到11.7%，提升1.3pp。  大宗客户结构调整，应收项持续优化。之前公司的大宗业务是增长的主要动力之一，营收占比超过17%。为应对房地产市场下行风险，公司于年初制定了“布渠道、强交付、扩品类、控风险”战略，开始对大宗客户进行方向性调整，重点开发优质的中小型客户，减少对账期长的大客户依赖，因此Q3的增速有所回落，但应收状况持续改善。截至到Q3公司应收项总计为1.7亿元，相对年初3.2亿元应收款项减少1.5亿元，相对去年同期下降0.45亿元，经营性现金流持续改善（+22.%）。同时为顺应整装大趋势，公司计划借鉴大宗的生产销售模式，大力拓展整装渠道的发展，为公司贡献新增量。  品类拓展，衣柜木门助力公司业绩持续增长。公司核心品类橱柜在门店扩充以及客单价提升的带动下稳定增长，总门店数2018H1达到1385家，客单价超过9800元/单。同时，公司近年加力发展定制衣柜和木门新品类。H1衣柜门店快速增长，总门店数已超过500家，相对于2017年底净新开数量超过100家。木门方面公司近年在上海和广州两地展会上便获得意向经销商超过100家，目前90%意向客户已经签约，木门的推出将成为推动公司持续增长的又一动力。  盈利预测与投资建议。受地产增速放缓影响，我们调整公司盈利预测。预计公司2018-2020年EPS分别为1.95、2.39、3元，参考同行业给予18年PE16倍，目标价31.2元，维持“买入”评级。  风险提示：房地产下行的风险，新业务拓展不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2156.88 2535.43 3074.01 3772.04 增长率 37.38% 17.55% 21.24% 22.71% 归属母公司净利润（百万元） 234.22 312.18 382.79 479.35 增长率 31.74% 33.28% 22.62% 25.23% 每股收益EPS（元） 1.46 1.95 2.39 3.00 净资产收益率ROE 13.78% 15.86% 16.73% 17.80% PE 17 13 10 8 PB 2.34 2.02 1.74 1.48 数据来源：Wind，西南证券 志邦家居（603801）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 2156.88 2535.43 3074.01 3772.04 净利润 234.22 312.18 382.79 479.35 营业成本 1404.05 1616.28 1951.68 2386.04 折旧与摊销 52.44 68.85 71.43 74.26 营业税金及附加 19.77 23.14 28.09 34.46 财务费用 0.66 -27.70 -37.89 -46.40 销售费用 292.98 354.96 436.51 528.09 资产减值损失 2.56 5.00 5.00 5.00 管理费用 171.53 202.83 245.92 305.54 经营营运资本变动 -592.41 395.07 -247.88 160.70 财务费用 0.66 -27.70 -37.89 -46.40 其他 698.60 -13.74 -11.60 -12.12 资产减值损失 2.56 5.00 5.00 5.00 经营活动现金流净额 396.07 739.66 161.85 660.78 投资收益 7.97 7.57 7.19 6.83 资本支出 -246.81 -40.00 -40.00 -45.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -656.27 7.57 7.19 6.83 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -903.08 -32.43 -32.81 -38.17 营业利润 279.94 368.47 451.89 566.15 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -3.45 0.97 0.74 0.82 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 276.49 369.45 452.63 566.97 股权融资 849.37 0.00 0.00 0.00 所得税 42.27 57.27 69.84 87.62 支付股利 -50.40 -43.24 -62.83 -74.84 净利润 234.22 312.18 382.79 479.35 其他 -5.56 27.70 37.89 46.40 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 793.41 -15.54 -24.94 -28.43 归属母公司股东净利润 234.22 312.18 382.79 479.35 现金流量净额 283.82 691.69 104.09 594.18 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 712.98 1404.67 1508.76 2102.94 成长能力 应收和预付款项 358.36 376.35 492.14 577.77 销售收入增长率 37.38% 17.55% 21.24% 22.71% 存货 161.30 187.88 227.45 279.75 营业利润增长率 35.39% 31.62% 22.64% 25.29% 其他流动资产 640.53 377.06 685.02 700.77 净利润增长率 31.74% 33.28% 22.62% 25.23% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 41.50% 22.99% 18.51% 22.37% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 617.73 575.17 530.97 485.13 毛利率 34.90% 36.25% 36.51% 36.74% 无形资产和开发支出 73.28 88.30 102.37 120.25 三费率 21.57% 20.91% 20.97% 20.87% 其他非流动资产 56.14 54.84 53.53 52.23 净利率 10.86% 12.31% 12.45% 12.71% 资产总计 2620.33 3064.27 3600.25 4318.85 ROE 13.78% 15.86% 16.73% 17.80% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 8.94% 10.19% 10.63% 11.10% 应付和预收款项 842.38 1007.35 1207.52 1501.06 ROIC 21.11% 20.04% 23.79% 26.28% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 15.44% 16.16% 15.79% 15.75% 其他负债 78.44 88.47 104.33 124.86 营运能力 负债合计 920.82 1095.82 1311.84 1625.92 总资产周转率 1.07 0.89 0.92 0.95 股本 160.00 160.00 160.00 160.00 固定资产周转率 4.41 4.33 5.66 7.58 资本公积 940.55 940.55 940.55 940.55 应收账款周转率 19.34 22.87 21.05 21.81 留存收益 598.96 867.89 1187.85 1592.37 存货周转率 8.49 8.94 9.14 9.19 归属母公司股东权益 1699.51 1968.45 2288.41 2692.92 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 118.32% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 1699.51 1968.45 2288.41 2692.92 资产负债率 35.14% 35.76% 36.44% 37.65% 负债和股东权益合计 2620.33 3064.27 3600.25 4318.85 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 2.06 2.16 2.24 2.27 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 1.88 1.99 2.07 2.1