2018年半年报点评：中报业绩增41%，加盟扩张下业绩仍有支撑

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 首旅酒店(600258) 买入 2018年半年报点评 （维持评级） 旅游综合II 2018年08月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 979/625 总市值/流通(百万元) 19,167/12,230 上证综指/深圳成指 2,769/8,678 12个月最高/最低(元) 29.41/17.93 相关研究报告： 《首旅酒店-600258-2018年一季报点评：如家发力驱动业绩大增，收入稳健不改业绩弹性》 ——2018-05-02 《首旅酒店-600258-2017年年报点评：Q4快速展店完成全年目标，高直营占比持续受益行业复苏》 ——2018-03-30 《首旅酒店-600258-2017年三季报点评：如家业绩如期高增长，行业复苏量价持续共振》 ——2017-10-31 《首旅酒店-600258-2017年半年报点评：经济型复苏加速如家Q2增长，景区业务助推好业绩》 ——2017-08-29 《首旅酒店-600258-重大事件快评：市场化激励改革释放国企活力，行业复苏+中端崛起加速成长》 ——2017-06-14 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 中报业绩增41%，加盟扩张下业绩仍有支撑  中报业绩增长41%，符合我们的预测 18H1，公司实现营收40.02亿元，同比增长0.35%，实现归母业绩3.40亿元，同比增长41.23%，（扣非后业绩增32.09%），EPS0.35元，符合我们的预测。  直营关店影响如家收入提升，但RevPAR提升+加盟支撑业绩增长 上半年，如家营收33.31亿元，同比持平，主要受关店影响（关店致直营收入下滑，而加盟对收入贡献有限），但归母业绩3.29亿元，同增34.19%，同店RevPAR提升和加盟扩张贡献。18Q2，如家RevPAR增5.6%（ADR+8.9% /OCC-2.6pct），较Q1（+4.0%）提升。其中经济型RevPAR +3.3%/中高端-4.8%（新店培育期拖累）。但Q2同店RevPAR +4.3%（ADR+7.0% /OCC-2.2pct），仍较Q1（+2.9%）加速，其中经济型/中高端各增4.1%/5.0%，均好于Q1（Q1各增2.6%/4.3%）。18Q2公司新开门店135家，较Q1（84家）加快，其中直营/加盟店14/121家，中高端/经济型/其他各53/52/30家。但因关店80家，故中高端/经济型/其他各净增46/-2/11家，合计净增55家。截至6.30，公司中高端酒店客房占比18.7%。与此同时，南山景区收入业绩微增，原有首旅酒店整体平稳。整体来看，公司毛利率降 0.15pct，期间费率降2.01pct。  加盟扩张对业绩增长仍有支撑，机制改善释放国企活力 上半年公司合计开店219家，预计全年450家开店目标有望达成。客观而言，RevPAR同比增长受持续门店扩张下沉、宏观经济、去年同期高基数等影响，不排除有相对放缓的压力。但我们认为：1、有限服务酒店的商业模式决定即使RevPAR相对平稳，持续加盟扩张仍有望对其业绩增长构筑有利支撑；2、目前酒店龙头竞争格局稳定，中端升级先发优势明显；3、如家原有如家管理层通过换股+可转债形成利益捆绑，机制逐步改善下国企活力正在显现。  风险提示 收购标的经营业绩波动大；收购整合风险；国企改革进程低于预期等。  加盟扩张下业绩仍有稳健支撑，维持“买入”评级 预计18-20年EPS0.89/0.94/1.09元（18年考虑处置燕京饭店投资收益1.26亿），估值22/20/18倍，短期估值主要受市场对后续宏观经济预期不明朗影响。考虑加盟扩张下业绩相对有稳健支撑，且竞争格局相对稳定，维持中线“买入”。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6,523 8,417 8,467 8,636 8,852 (+/-%) 389.4% 29.0% 0.6% 2.0% 2.5% 净利润(百万元) 211 631 870 919 1062 (+/-%) 110.7% 199.1% 37.9% 5.7% 15.5% 摊薄每股收益(元) 0.31 0.64 0.89 0.94 1.09 EBIT Margin 11.8% 14.7% 16.4% 19.5% 21.2% 净资产收益率(ROE) 3.1% 8.6% 11.4% 11.7% 13.0% 市盈率(PE) 61.8 29.7 21.6 20.4 17.7 EV/EBITDA 20.9 17.0 15.1 12.7 11.3 市净率(PB) 1.94 2.56 2.47 2.38 2.29 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18沪深300首旅酒店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司收入增长情况 图2：公司各业务拆分情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率和净利率变化 图4：公司期间费用率变化趋势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：如家整体RevPAR、房价及出租率变化趋势 图6：如家同店RevPAR变化趋势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1450 1000 1000 1000 营业收入 8417 8467 8636 8852 应收款项 260 151 154 158 营业成本 451 419 415 398 存货净额 46 2 1 1 营业税金及附加 58 34 26 27 其他流动资产 211 593 605 620 销售费用 5719 5622 5527 5577 流动资产合计 1967 1745 1760 1778 管理费用 948 1004 989 974 固定资产 2701 2821 2916 2985 财务费用 223 235 329 312 无形资产及其他 3989 3831 3672 3513 投资收益 (3) 130 10 10 投资性房地产 7977 7977 7977 7977 资产减值及公允价值变动 (60) 0 0 0 长期股权投资 214 214 214 214 其他收入 82 0 0 0 资产总计 16847 16587 16538 16467 营业利润 1036 1283 1361 1575 短期借款及交易性金融负债 1531 6476 6155 5755 营业外净收支 (35) 22 10 10 应付款项 134 11 9 6 利润总额 1001 1305 1371 1585 其他流动负债 2153 598 584 584 所得税费用 342 398 411 475 流动负债合计 3818 7086 6748 6345 少数股东损益 28 37 41 47 长期借款及应付债券 3093 (707) (707) (707) 归属于母公司净利润 631 870 919 1062 其他长期负债 2309 2309 2309 2309 长期负债合计 5402 1602 1602 1602 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 9220 8688 8351 7947 净利润 631 870 919 1062 少数股东权益 288 299 311 326 资产减值准备 (5) 6 2 1 股东权益 7339 7600 7876 8194 折旧摊销 407 433 463 489 负债和股东权益总计 16847 16587 16538 16467 公允价值变动损失 60 0 0 0 财务费用 223 235 329 312 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 432 (1900) (29) (20) 每股收益 0.64 0.89 0.94 1.09 其它 22 5 11 13 每股红利 0.26 0.62 0.66 0.76 经营活动现金流 1547 (585) 1365 1545 每股净资产 7.50 7.76 8.05 8.37 资本开支 (122) (401) (401) (401) ROIC 7% 8% 10% 11% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 9% 11% 12% 13% 投资活动现金流 (102) (401) (401) (401) 毛利率 95% 95% 95% 96% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 15% 16% 19% 21% 负债净变化 2803 (3800) 0 0 EBITDA Margin 20% 22% 25% 27% 支付股利、利息 (253) (609) (643) (743) 收入增长 29% 1% 2% 3% 其它融资现金流 (6199) 4945 (321) (400) 净利润增长率 199% 38% 6% 16% 融资活动现金流 (1099) 536 (964) (1144) 资产负债率 56% 54% 52% 50% 现金净变动 346 (450) 0 0 息率 1.3% 3.2% 3.4% 4.0% 货币资金的期初余额 1104 1450 1000 1000 P/E 29.7 21.6 20.4 17.7 货币资金的期末余额 1450 1000 1000 1000 P/B 2.6 2.5 2.4 2.3 企业自由现金流 1533 (903) 1209 1381 EV/EBITDA 17.0 15.1 12.7 11.3 权益自由现金流 (1863) 79 658 762 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分