2018年半年报点评：中报超预期，加盟支撑+主观积极助力业绩提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 锦江股份(600754) 买入 2018年半年报点评 （维持评级） 酒店 2018年08月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 958/649 总市值/流通(百万元) 24,370/16,498 上证综指/深圳成指 2,738/8,553 12个月最高/最低(元) 39.89/23.14 相关研究报告： 《锦江股份-600754-2018年一季报点评：Q1扣非增33%，收购整合&中端布局带来长期支撑》 ——2018-05-02 《锦江股份-600754-2017年年报点评：Q4扣非业绩大增，中端升级&整合改善助力成长》 ——2018-03-30 《锦江股份-600754-系列分析之七：1月整体增势良好，中高端表现突出》 ——2018-03-05 《锦江股份-600754-系列分析之六：12月整体增势良好，全年开店计划超预期完成》 ——2018-02-05 《锦江股份-600754-重大事件快评：11月经营环比改善，加盟扩张形势良好》 ——2017-12-30 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 中报超预期，加盟支撑+主观积极助力业绩提升  中报扣非后业绩增长58%，好于预期 18H1，公司营收69.39亿元，同增10.34%；归母业绩5.03亿元，同增22.05%（扣非业绩增58.22%），EPS0.53元，好于我们此前预测。动迁补偿、处置长江证券、法国卢浮税率调整等带来非经常损益1.88亿元。  铂涛、维也纳继续高增长，餐饮助力，期间费用控制良好 Q2，境内酒店RevPAR+6.2%（ADR+10.6%/OCC-3.2pct），逊于Q1（+7.8%）。上半年，其同店RevPAR+3.4%（ADR+6.0%/OCC-2.0pct），经济型/中端RevPAR各增1.2%/6.5%，中端同店仍良好。18H1，境内酒店收入增11%，其中首次/持续加盟费增19%/24%，对应权益业绩增44%（估算扣非增25%+）。各品牌：铂涛收入/权益业绩增16%/52%（持股81%增至93%），维也纳收入/业绩增24%/26%，二者合计贡献增量权益利润6000万+，是增长主力。原锦江系预计扣非后相对稳定。卢浮收入/扣非业绩增10%/6%。18H1，公司新开业酒店548家，关店207家，净增341家（直营/加盟-30/371，中端/经济型321/20家），展店较快。四地肯德基发力下，餐饮业绩增27%。公司毛利率降0.50pct，期间费率降 2.85pct，其中销售/管理/财务费率-4.26/1.99/-0.58pct。  加盟扩张支撑业绩增长，关注激励改善及整合效应显现 因暑期延迟等因素，7月公司境内酒店RevPAR+3.95%，逊于6月（+5.4%）。但公司预计18Q3酒店收入增4-15%，相对仍良好。虽经济基本面+高基数+加盟扩张下沉下RevPAR增速可能趋缓，但加盟扩张商业模式下，公司盈利预计仍有支撑。目前行业竞争格局相对确定，公司在有限服务酒店规模排名第一，中端布局领先（上半年中端酒店客房占比36%），持有部分优质自有物业，子公司层面激励已趋优化，未来内部酒店板块整合和行业持续成长潜力巨大。  风险提示 收购标的经营业绩波动大；收购整合商誉减值风险；国企改革进程低于预期等。  中报扣非超预期彰显主观更积极，加盟扩张支撑业绩，“买入” 预计18-20年EPS1.14/1.24/1.49元（19年后未考虑长江证券处置收益），对应A股估值22/20/17倍，估值受制于后续经济预期目前系历史低位。但中报扣非业绩超预期彰显主观已更加积极，加盟扩张下业绩仍有支撑，买入评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 10,636 13,583 14,914 16,080 17,190 (+/-%) 91.2% 27.7% 9.8% 7.8% 6.9% 净利润(百万元) 695 882 1091 1194 1423 (+/-%) 8.9% 26.9% 23.8% 9.4% 19.2% 摊薄每股收益(元) 0.73 0.92 1.14 1.25 1.49 EBIT Margin 12.8% 11.0% 11.9% 13.8% 15.1% 净资产收益率(ROE) 5.4% 6.8% 8.1% 8.6% 9.8% 市盈率(PE) 38.2 27.6 22.3 20.4 17.1 EV/EBITDA 20.5 22.8 19.7 16.5 14.6 市净率(PB) 1.91 1.82 1.75 1.68 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18沪深300锦江股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：锦江股份收入/业绩增长情况 图2：锦江股份酒店和食品餐饮业务增长情况 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率和净利率变化 图4：公司期间费用率变化趋势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700080002014H2015H2016H2017H2018H有限服务酒店业务餐饮与食品业务有限服务酒店业务增速餐饮与食品业务增速百万 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013H12014H12015H12016H12017H12018H1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013H12014H12015H12016H12017H12018H1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 9883 12716 12462 13358 营业收入 13583 14914 16080 17190 应收款项 1414 1598 1723 1842 营业成本 1295 1380 1484 1583 存货净额 76 204 211 214 营业税金及附加 167 149 129 103 其他流动资产 1037 721 777 831 销售费用 7323 8035 8523 9111 流动资产合计 12409 15240 15174 16246 管理费用 3308 3580 3732 3806 固定资产 7426 6915 7149 7321 财务费用 418 257 254 231 无形资产及其他 7472 7174 6877 6579 投资收益 302 300 80 80 投资性房地产 15835 15835 15835 15835 资产减值及公允价值变动 (87) 0 0 0 长期股权投资 417 417 417 417 其他收入 (11) 0 0 0 资产总计 43560 45581 45451 46397 营业利润 1276 1813 2039 2436 短期借款及交易性金融负债 1287 3000 2000 2000 营业外净收支 1 20 18 16 应付款项 2137 2243 2322 2357 利润总额 1277 1833 2057 2452 其他流动负债 3515 3155 3329 3504 所得税费用 287 431 514 613 流动负债合计 6939 8398 7651 7861 少数股东损益 108 311 349 416 长期借款及应付债券 18997 18997 18997 18997 归属于母公司净利润 882 1091 1194 1423 其他长期负债 3009 3009 3009 3009 长期负债合计 22005 22005 22005 22005 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 28944 30403 29656 29867 净利润 882 1091 1194 1423 少数股东权益 1631 1756 1895 2062 资产减值准备 20 1 1 2 股东权益 12984 13422 13899 14468 折旧摊销 851 1009 1064 1125 负债和股东权益总计 43560 45581 45451 46397 公允价值变动损失 87 0 0 0 财务费用 418 257 254 231 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 3825 (250) 65 36 每股收益 0.92 1.14 1.25 1.49 其它 (43) 123 138 165 每股红利 1.11 0.68 0.75 0.89 经营活动现金流 5622 1974 2463 2751 每股净资产 13.55 14.01 14.51 15.10 资本开支 (527) (201) (1001) (1001) ROIC 4% 5% 6% 8% 其它投资现金流 9 0 0 0 ROE 7% 8% 9% 10% 投资活动现金流 (602) (201) (1001) (1001) 毛利率 90% 91% 91% 91% 权益性融资 0 1 0 0 EBIT Margin 11% 12% 14% 15% 负债净变化 4061 0 0 0 EBITDA Margin 17% 19% 20% 22% 支付股利、利息 (1068) (655) (716) (854) 收入增长 28% 10% 8% 7% 其它融资现金流 (8914) 1713 (1000) 0 净利润增长率 27% 24% 9% 19% 融资活动现金流 (2927) 1060 (1716) (854) 资产负债率 70% 71% 69% 69% 现金净变动 2094 2833 (254) 896 息率 4.4% 2.7% 2.9% 3.5% 货币资金的期初余额 7789 9883 12716 12462 P/E 27.6 22.3 20.4 17.1 货币资金的期末余额 9883 12716 12462 13358 P/B 1.9 1.8 1.8 1.7 企业自由现金流 5305 1911 1788 2101 EV/EBITDA 22.8 19.7 16.5 14.6 权益自由现金流 452 3429 598 1927 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之