2018年中报点评：风塔业务稳健增长，风电场运营增速亮眼

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月24日 天顺风能（002531.SZ） 电力设备新能源 风塔业务稳健增长，风电场运营增速亮眼 ——天顺风能（002531.SZ）2018年中报点评 公司简报 ◆事件 公司发布2018年半年报，报告期内实现营收16.2亿（同比增长29.9%），归母净利润2.4亿（同比增长0.2%）。受原材料涨价影响，公司综合毛利率降至27.9%（同比下降3.6pcts）。公司费用控制能力较强，三费占比降至12.2%（同比下降2.2pcts），报告期内公司成本费用率与去年同期基本持平。公司归母净利润增幅低于营收增幅主要由于投资收益以及政府补助相关收入减少（同比下降约4600万）。 ◆风塔业务稳健增长，国内国外协同发展 伴随弃风率持续改善，我国风电行业进入反转期，2018年新增装机有望超过25GW，公司作为风塔龙头也将充分受益。2018年上半年公司风塔业务实现营收13.1亿，同比增长33.7%；在手订单21.1吨，同比增长超过36.3%，为后期风塔业务收入增长提供充分保障。公司与Vestas的《框架协议》保证公司海外业务平稳发展，成本优势有利于公司进一步提升海外市占率。另外，随着国内包头和珠海工厂的产能释放，公司国内业绩未来还将实现增长。 ◆拓展风电产业链，布局高毛利风电运营环节 2017年公司哈密300MW风电场首次完成完整年度运营，实现净利润0.98亿元，考虑哈密风电场弃风率高达33%，哈密风电场盈利仍有较大提升空间。公司风场运营业务稳定推进，2018年上半年公司发电业务实现营收1.6亿，同比增长25.3%。截至半年报披露日，公司风电场新增并网容量140MW，累计并网容量440MW，累计已签署风电场前期开发协议规模1.93GW。我们认为公司后续项目的稳定推进将保证公司运营业务利润的稳定增长。 ◆估值与评级 考虑原材料螺纹钢仍存在一定涨价风险，我们下调公司2018-2020年EPS分别至0.34、0.46、0.58元，维持“买入”评级，下调目标价至5元，对应18年15倍PE水平。 ◆风险提示： 海外市场新增装机量下滑，影响公司海外风塔业务；Vestas经营情况变化，影响公司业绩；弃风率没有得到改善，影响行业需求。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,308 3,238 3,952 4,968 6,134 营业收入增长率 6.07% 40.31% 22.05% 25.68% 23.48% 净利润（百万元） 406 470 602 817 1,040 净利润增长率 34.06% 15.51% 28.29% 35.56% 27.37% EPS（元） 0.23 0.26 0.34 0.46 0.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.85% 9.67% 11.16% 13.54% 15.24% P/E 17 14 11 8 7 P/B 1.5 1.4 1.3 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月23日 买入（维持） 当前价/目标价：3.80/5.00元 目标期限：6个月 分析师 唐雪雯 (执业证书编号：S0930518070001) 021-22169102 tangxw@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 17.79 总市值(亿元)：67.60 一年最低/最高(元)：3.52/8.46 近3月换手率：38.28% 股价表现(一年) -50%-30%-10%10%30%07-1710-1701-1804-18天顺风能沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.83 -24.25 -27.14 绝对 -10.78 -39.25 -38.66 资料来源：Wind 相关研报 产能扩张超预期，看好今年业绩增速提升—天顺风能（002531.SZ）2017年年报点评 ····································· 2018-04-22 受多重不利因素仍保持增长，看好今年业绩增速提升 ····································· 2018-02-27 加快发展国内风塔业务，风电新业务助力未来 ····································· 2017-10-25 2018-08-24 天顺风能 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,308 3,238 3,952 4,968 6,134 营业成本 1,493 2,302 2,907 3,565 4,337 折旧和摊销 96 157 338 459 579 营业税费 17 17 30 37 46 销售费用 149 144 185 217 275 管理费用 155 152 166 154 178 财务费用 33 137 27 84 147 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 24 73 50 60 72 营业利润 431 536 707 949 1,200 利润总额 481 535 706 949 1,200 少数股东损益 6 8 8 9 10 归属母公司净利润 406 470 602 817 1,040 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 7,939 10,063 11,186 13,640 16,240 流动资产 4,372 4,478 3,998 4,810 5,890 货币资金 1,116 771 593 745 1,060 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 940 1,621 1,303 1,638 2,023 应收票据 18 71 79 99 123 其他应收款 114 74 51 60 67 存货 393 850 1,076 1,321 1,609 可供出售投资 127 112 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 147 281 281 281 281 固定资产 2,717 2,603 4,301 5,870 7,314 无形资产 181 250 237 225 214 总负债 3,276 5,101 5,672 7,483 9,281 无息负债 2,421 2,602 3,272 3,699 4,326 有息负债 855 2,498 2,400 3,784 4,955 股东权益 4,663 4,962 5,514 6,157 6,959 股本 1,779 1,779 1,779 1,779 1,779 公积金 1,804 1,813 1,874 1,955 2,059 未分配利润 1,011 1,257 1,741 2,292 2,981 少数股东权益 71 109 117 127 137 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 552 -130 1,945 1,075 1,567 净利润 406 470 602 817 1,040 折旧摊销 96 157 338 459 579 净营运资金增加 1,291 156 -866 386 312 其他 -1,242 -912 1,870 -586 -364 投资活动产生现金流 -1,375 -1,448 -1,938 -2,040 -2,028 净资本支出 -404 -2,766 -2,100 -2,100 -2,100 长期投资变化 147 281 0 0 0 其他资产变化 -1,118 1,037 162 60 72 融资活动现金流 1,269 1,206 -184 1,117 776 股本变化 956 0 0 0 0 债务净变化 111 1,644 -98 1,384 1,171 无息负债变化 831 181 669 427 627 净现金流 452 -398 -178 152 315 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%0 200 400 600 800 1000 1200 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%0 2000 4000 6000 8000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-08-24 天顺风能 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 6.07% 40.31% 22.05% 25.68% 23.48% 净利润增长率 34.06% 15.51% 28.29% 35.56% 27.37% EBITDA增长率 32.36% 32.22% 35.38% 40.09% 29.47% EBIT增长率 23.61% 26.03% 14.36% 42.28% 31.01% 估值指标 PE 17 14 11 8 7 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 12 12 9 7 6 EV/EBIT 14 15 13 11 9 EV/NOPLAT 17 17 15 12 10 EV/Sales 3 3 2 2 2 EV/IC 2 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 35.31% 28.92% 26.44% 28.24% 29.30% EBITDA率 24.74% 23.32% 25.86% 28.83% 30.23% EBIT率 20.56% 18.47% 17.31% 19.59% 20.79% 税前净利润率 20.86% 16.53% 17.87% 19.09% 19.55% 税后净利润率（归属母公司） 17.61% 14.50% 15.24% 16.44% 16.95% ROA 5.19% 4.74% 5.46% 6.05% 6.47% ROE（归属母公司）（摊薄） 8.85% 9.67% 11.16% 13.54% 15.24% 经营性ROIC 9.08% 7.86% 7.75% 8.77% 9.71% 偿债能力 流动比率 2.54 1.31 1.25 1.40 1.61 速动比率 2.31 1.06 0.91 1.02 1.17 归属母公司权益/有息债务 5.37 1.94 2.25 1.59 1.38 有形资产/有息债务 8.99 3.87 4.52 3.52 3.21 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.23 0.26 0.34 0.46 0.58 每股红利 0.12 0.03 0.10 0.14 0.18 每股经营现金流 0.31 -0.07 1.09 0.60 0.88 每股自由现金流(FCFF) -0.66 -1.24 -0.18 -0.65 -0.39 每股净资产 2.58 2.73 3.03 3.39 3.83 每股销售收入 1.30 1.82 2.22 2.79 3.45 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-08-24 天顺风能 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率