2018年半年报点评：下游需求旺盛，储气调峰站投产在即
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年8月23日 深圳燃气（601139.SH） 公用事业 下游需求旺盛，储气调峰站投产在即 ——深圳燃气（601139.SH）2018年半年报点评 公司简报 买入（上调） 当前价/目标价：6.11/7.35元 目标期限：6个月 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-22169047 wangwei2016@ebscn.com 车玺 (执业证书编号：S0930518010001) chexi@ebscn.com 联系人 于鸿光 021-22169163 yuhongguang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 28.78 总市值(亿元)：175.87 一年最低/最高(元)：5.19/9.50 近3月换手率：15.99% 股价表现(一年) -20%-10%0%10%20%07-1710-1701-1804-18深圳燃气沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.80 17.98 6.18 绝对 1.50 2.66 -5.66 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，多因素驱动2018燃气业务增长——深圳燃气（601139.SH）2017年报及2018一季报点评 ·································· 2018-05-01 一季度业绩稳定增长，期待改革落地及LNG项目投产 ·································· 2018-04-09 事件： 深圳燃气发布2018年半年报。2018H1公司实现营业收入61.7亿元，同比增长20.3%；归母净利润6.4亿元，同比增长11.6%；扣非归母净利润6.3亿元，同比增长12.3%；EPS 0.22元。由于公司先前披露了半年度业绩快报，公司半年报业绩符合预期。 点评： ◆天然气下游需求旺盛，公司2018H1天然气销售量同比增长29.5% 2018H1全国天然气表观消费量同比增长17.5%，天然气需求维持高速增长态势。受益于下游需求旺盛，公司2018H1天然气销售量13.8亿立方米，同比增长29.5%。分区域来看，公司深圳地区天然气销售量9.2亿立方米，同比增长18.1%，主要是受电厂用气增长拉动（2018H1公司深圳地区电厂用气量同比增长30.0%）；公司深圳以外地区天然气销售量4.5亿立方米，同比增长64.5%，主要是增量城市燃气项目扩展叠加存量城市燃气项目用气量增长所致。公司2018H1管道燃气业务毛利率24.0%，同比下滑1.9个百分点，我们推测主要原因是上述用户用气量的增长导致公司天然气用户的用气结构发生变化。 ◆广东省天然气价格改革加速推进，公司配气费调整有望落地 2018年8月，广东省公布了关于印发《广东省发展改革委城镇管道燃气价格管理办法》的通知（粤发改规〔2018〕10号），指出配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则制定，配气业务准许收益为税后全投资收益率，按不超过7%确定（办法明细详见表1）。公司管道燃气销售业务的购销价差处于较高水平，近年来市场关于公司配气费下调的担忧持续存在。我们认为，公司深圳地区管道燃气配气费较高的原因主要在于对接驳收入缺失的弥补，且随着低毛利率电厂用气量的增长，公司综合配气费总体下行。不排除地方政府通过压缩城市燃气公司利润的方式为下游用户争取降价空间，但我们认为下调公司管输费可提升天然气价格吸引力从而争取管道燃气销售增量，而且即使下调公司管输费，下调的空间仍然有限。此外，广东省配气价格管理办法出台后，距离配气费调整最终落地需经历成本审核等多步骤，预计2018年内广东省大概率不会颁布配气费调整的最终方案。退一步讲，即使公司配气费下调（不论调整幅度如何），至少公司2018年业绩受此影响的可能性较低。 ◆LNG储备调峰项目投产在即，业绩弹性可见 2018年4月，国家发改委发布《关于加快储气设施建设和完善储气调峰辅助服务市场机制的意见》，要求城镇燃气企业到2020年形成不低于其年用气量 5%的储气能力，且储气调峰的价格由市场化定价。公司投资建设的LNG储备调峰项目具备10亿方/年的LNG周转能力，截至2018H1项目工程进度已达99%。我们预计该项目2018年下半年投产。 2018-08-23 深圳燃气 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 公司LNG储备调峰项目的投产将增强公司天然气供应能力，缓解深圳天然气季节性供应缺口问题，同时LNG贸易业务可为公司带来业绩弹性。 ◆盈利预测、估值与评级 我们根据公司业绩和项目进展情况，上调公司的盈利预测，预计公司2018~2020年的归母净利润分别为10.0、11.3、12.6亿元（调整前分别为9.7、11.1、11.6亿元），考虑到公司分红派息方案中以资本公积金向全体股东每股转增0.3股的执行，公司2018~2020年的EPS分别为0.35、0.39、0.44元，对应PE分别为18、16、14倍。公司作为低估值区域城市燃气龙头，多因素向好助推业绩增长。我们根据可比公司估值情况，给予公司2018年21倍PE水平，对应目标价7.35元，上调至“买入”评级。 ◆风险提示： 广东大鹏照付不议合同违约导致购气成本上升的风险，配气费进一步下行的风险；LNG调峰储备项目投产慢于预期，盈利情况低于预期；城中村改造进度低于预期，燃气电厂投产慢于预期，城市燃气项目异地扩张速度低于预期，导致天然气销售量低于预期的风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 8,509 11,059 13,192 16,419 18,895 营业收入增长率 6.8% 30.0% 19.3% 24.5% 15.1% 净利润（百万元） 772 887 1,000 1,125 1,255 净利润增长率 17.0% 14.9% 12.8% 12.5% 11.6% EPS（元） 0.27 0.31 0.35 0.39 0.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.0% 10.5% 11.0% 11.4% 11.6% P/E 23 20 18 16 14 P/B 2.3 2.1 1.9 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年08月23日 2018-08-23 深圳燃气 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 附图及附表 图1：配气费定价示意图 准许成本准许收益税费准许总收入 资料来源：光大证券研究所 表1：广东省配气价格管理办法明细 项目 内容 配气价格 配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则制定。 各地可在合理分摊成本的基础上，制定居民配气价格和各类非居民配气价格。 准许总收入 配气业务年度准许总收入由准许成本、准许收益及税费之和扣减其他业务收支净额确定。 其他业务收支净额为企业使用与配气业务相关的资产和人力从事工程安装施工、燃气配套设施销售等其他业务活动的收支净额。 准许成本 配气业务准许成本即定价成本，包括折旧及摊销费、运行维护费，根据成本监审相关规定核定。 准许收益 配气业务准许收益按有效资产乘以准许收益率确定。 准许收益率 配气业务准许收益率为税后全投资收益率，按不超过7%确定。 有效资产范围 配气业务有效资产为城镇燃气企业投入、与配气业务相关的可计提收益的资产，由固定资产净值、无形资产净值和营运资本组成，包括市政管网、市政管网到建筑区划红线外的管网资产，城镇区域内自建自用的储气设施资产，以及其他设备设施等相关资产，不包括建筑区划内业主共有和专有资产，政府无偿投入、政府补助和社会无偿投入的资产，无偿接收的资产，未投入实际使用的资产，不能提供资产价值有效证明的资产，资产评估增值部分，以及以工程安装费等名义向用户收取费用形成的资产等。 固定资产净值和无形资产净值通过成本监审确定，营运资本按运行维护费的20%确定。 税费 配气业务税费包括企业所得税、城市维护建设税、教育费附加等，依据国家相关规定核定。 调整周期 配气价格实行动态管理，原则上每3年校核调整一次。如投资、输送气量、成本等发生重大变化，可以提前调整。如测算的调整幅度过大，可以适当降低调整幅度，避免价格大幅波动。对应调未调产生的收入差额，可分摊到未来年度进行补偿或扣减。 资料来源：《广东省发展改革委城镇管道燃气价格管理办法》（粤发改规〔2018〕10号），光大证券研究所 2018-08-23 深圳燃气 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表2：可比公司估值表 公司 股价 （元） EPS（元） PE（x） 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 新天然气 36.99 1.65 1.86 2.52 22.4 19.8 14.7 百川能源 13.32 0.88 1.01 1.19 15.1 13.2 11.2 重庆燃气 7.35 0.23 0.24 0.24 32.0 30.5 30.0 广汇能源 4.63 0.13 0.24 0.38 36.9 19.4 12.2 平均值 26.6 20.7 17.0 深圳燃气 6.11 0.40 0.35 0.39 15.3 17.6 15.6 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：股价选取2018-08-23收盘价；可比公司盈利预测来自Wind一致预期） 2018-08-23 深圳燃气 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 8,509 11,059 13,192 16,419 18,895 营业成本 6,343 8,767 10,383 12,917 14,847 折旧和摊销 416 479 506 589 656 营业税费 55 57 68 85 98 销售费用 961 938 1,119 1,393 1,603 管理费用 145 165 197 263 302 财务费用 138 105 273 425 540 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 133 118 118 118 118 营业利润 998 1,151 1,287 1,450 1,620 利润总额 1,018 1,169 1,306 1,468 1,639 少数股东损益 17 27 20 23 26 归属母公司净利润 772 887 1,000 1,125 1,255 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 17,243 18,781 19,910 22,823 23,926 流动资产 4,346 4,619 5,888 7,790 9,248 货币资金 3,154 2,712 3,235 4,026 4,633 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 392 388 463 576 663 应收票据 22 34 40 50 58 其他应收款 170 151 198 247 284 存货 369 458 543 675 776 可供出售投资 236 236 236 236 236 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 295 315 316 316 317 固定资产 7,569 7,864 9,379 10,975 11,543 无形资产 622 773 735 698 663 总负债 9,183 9,990 10,430 12,502 12,669 无息负债 6,267 4,441 3,350 1,727 476 有息负债 2,916 5,549 7,080 10,775
