业绩低于预期，开发进度放缓与租金压力阻滞业绩提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年4月26日 海宁皮城（002344.SZ） 批发和零售贸易 业绩低于预期，开发进度放缓与租金压力阻滞业绩提升 公司简报 ◆公司发布2017年一季报，归母净利润同比降低38.11% 4月26日晚，公司发布2017年一季报：1Q2017公司实现营业收入3.83亿元，同比降低11.59%；实现归母净利润8873万元，折合EPS 0.07元，同比降低38.11%；实现扣非归母净利润7950万元，同比降低34.51%，业绩低于预期。公司预测1H2017将实现归母净利润2.00亿元至3.15亿元，同比变化-48%至-18%。 ◆综合毛利率下降13.56个百分点，期间费用率上升1.19个百分点 1Q2017公司综合毛利率为53.47%，同比降低13.56个百分点。1Q2017公司期间费用率为19.41%，同比上升1.19个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别为13.68%/ 7.36%/ -1.62%，同比变化4.14/ 0.69/ -3.65个百分点。财务费用降幅较大主要是由于报告期内公司降低债务融资规模导致借款利息减少所致。 ◆提前布局业态多元化，传统盈利模式遭遇挑战 公司布局互联网金融、设计师品牌服饰销售以及成立康复医院等创新业态，意图进一步拓展公司业务范围。主业方面，我们此前对于商业地产业态的担忧在公司一季度经营结果上有所显现：新市场开发进度的放缓导致商铺及配套物业销售收入相对减少，现有市场租金上涨空间有限则导致公司毛利率水平难以提升。在市场规模逐步扩大，相关营销、管理费用持续提升的情况下，依赖租金驱动的盈利模式或难以为继。 ◆下调盈利预测，调整未来6个月目标价至10元，中性评级 考虑到公司1Q2017业绩下滑幅度较大，我们调整对公司2017-2019 年全面摊薄 EPS 的预测分别为0.30/ 0.31/ 0.34元（之前为0.48/ 0.52/ 0.55元），下调公司未来六个月目标价至10元，下调评级至中性。 ◆风险提示 宏观经济增速低于预期，居民消费需求的增长速度低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,837 2,169 2,217 2,295 2,389 营业收入增长率 -24.33% 18.09% 2.21% 3.54% 4.09% 净利润（百万元） 549 550 383 398 437 净利润增长率 -41.39% 0.22% -30.29% 3.87% 9.72% EPS（元） 0.43 0.43 0.30 0.31 0.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.29% 7.75% 5.17% 5.15% 5.41% P/E 22 22 32 31 28 P/B 3 2 2 2 2 中性（调降） 当前价/目标价：9.55/10.00元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA, CAIA, FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 孙路 021-22169117 sunlu@ebscn.com 邬亮 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 程璐 021-22169328 chenglu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.83 总市值(亿元)：122.50 一年最低/最高(元)：9.11/13.30 近3月换手率：27.96% 股价表现(一年) -20%-10%0%10%20%04-1605-1607-1608-1610-1612-1601-1703-17海宁皮城沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.25 -10.05 -10.42 绝对 -8.52 -8.00 -1.46 相关研报 业绩符合公告，业态多元化战略稳步推进 ····································· 2017-04-16 业绩高于预期，商铺销售收入大幅增长 ····································· 2017-02-28 合作建设四川云康复医院，多元化布局取得进展 ····································· 2016-12-29 2017-04-26 海宁皮城 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：公司1Q2017净利润同比降低38.11% 季度 营业收入 (万元） 营收增速 （%） 营业成本 （万元） 毛利率 （%） 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 1Q2015 44873.23 -21.27 13487.01 69.94 16725.63 -38.74 2Q2015 76470.20 -9.28 18172.64 76.24 34620.24 6.61 3Q2015 41498.57 -14.46 15030.01 63.78 14953.24 -22.28 4Q2015 20824.67 -60.66 19919.07 4.35 -11418.83 -178.11 1Q2016 43289.30 -3.53 14271.77 67.03 14336.98 -14.28 2Q2016 62291.34 -18.54 20175.13 67.61 24094.93 -30.40 3Q2016 44341.00 6.85 23838.58 46.24 10438.70 -30.19 4Q2016 66973.32 221.61 30347.30 54.69 6128.20 N/A 1Q2017 38270.23 -11.59 17807.86 53.47 8872.84 -38.11 资料来源：公司公告 图表2：公司1Q2017期间费用率较上年同期上升1.19个百分点 季度 期间费用 （万元） 期间费用率 （%） 销售费用 （万元） 销售费用率 （%） 管理费用 （万元） 管理费用率 （%） 财务费用 （万元） 财务费用率 （%） 1Q2015 6988.36 15.57 4763.59 10.62 2428.46 5.41 -203.69 -0.45 2Q2015 3106.33 4.06 894.19 1.17 2490.04 3.26 -277.89 -0.36 3Q2015 6847.55 16.50 2302.35 5.55 2547.56 6.14 1997.64 4.81 4Q2015 16325.58 78.40 11632.59 55.86 3864.25 18.56 828.75 3.98 1Q2016 7889.28 18.22 4126.26 9.53 2884.70 6.66 878.32 2.03 2Q2016 7394.21 11.87 3206.35 5.15 1939.68 3.11 2248.18 3.61 3Q2016 7370.29 16.62 1799.76 4.06 2924.93 6.60 2645.60 5.97 4Q2016 16925.39 25.27 12151.51 18.14 3261.93 4.87 1511.94 2.26 1Q2017 7429.45 19.41 5233.70 13.68 2815.54 7.36 -619.79 -1.62 资料来源：公司公告 图表3：公司的营收增速（1Q2015-1Q2017） 图表4：公司毛利率与期间费用率（1Q2015-1Q2017） -100 -50 0 50 100 150 200 250 1Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q2017营收增速（%） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q2017毛利率（%）期间费用率（%） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 2017-04-26 海宁皮城 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%70%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,837 2,169 2,217 2,295 2,389 营业成本 666 886 1,002 1,044 1,090 折旧和摊销 221 297 77 128 182 营业税费 178 251 266 275 287 销售费用 196 213 284 287 294 管理费用 113 110 166 184 198 财务费用 23 73 24 -25 -56 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 25 36 5 5 5 营业利润 683 661 497 534 581 利润总额 760 744 552 589 640 少数股东损益 10 -19 19 32 30 归属母公司净利润 548.80 549.99 383.38 398.22 436.94 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 10,282 13,120 13,389 13,801 14,283 流动资产 3,255 4,644 7,831 7,071 6,535 货币资金 700 1,908 5,130 4,280 3,640 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 155 154 174 180 188 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 112 114 155 161 167 存货 1,688 1,019 902 940 981 可供出售投资 35 35 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 64 56 56 56 56 固定资产 389 380 1,104 1,894 2,583 无形资产 16 16 15 15 14 总负债 5,298 5,933 5,864 5,926 6,027 无息负债 4,603 5,445 5,796 5,858 5,959 有息负债 695 488 68 68 68 股东权益 4,984 7,187 7,526 7,875 8,256 股本 1,120 1,283 1,283 1,283 1,283 公积金 610 2,213 2,251 2,291 2,334 未分配利润 3,130 3,597 3,878 4,156 4,463 少数股东权益 124 95 114 146 176 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 158 514 998 489 571 净利润 549 550 383 398 437 折旧摊销 221 297 77 128 182 净营运资金增加 -1,167 83 -352 83 68 其他 555 -417 889 -120 -116 投资活动产生现金流 -1,275 -1,920 2,724 -1,295 -1,195 净资本支出 -1,537 -1,157 -1,000 -1,100 -1,000 长期投资变化 64 56 0 0 0 其他资产变化 198 -819 3,724 -195 -195 融资活动现金流 884 2,415 -501 -4