租金增速放缓，扣非后业绩符合预期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Title 2014年04月09日 中国国贸（600007.SH） Tab le_Su mm ar y 租金增速放缓，扣非后业绩符合预期 ■扣非后净利润同比增15%，符合预期：公司2013年收入和净利润分别为20.5亿和3.3亿，同比分别变动+3.55%和-15.0%，EPS为0.32元，ROAE6.85%，同比降1.56个百分点。业绩下滑主要是由于公司去年对国贸展厅、东写字楼等进行拆除改建，导致展厅租金收入大幅减少，并发生相应的资产报废与资产减值损失。扣非后公司净利率4.2亿，同比增14.5%。公司拟10股派1.7元（含税），分红率52.7%，较上年提高10.6个百分点。 ■租金增速放缓：公司可出租面积写字楼合计17.0万平方米，商场4.0万平方米，公寓5.0万平方米，除国贸三期商场和酒店外，其他物业的平均租金均较上年小幅上升，一期写字楼租金上涨17%，其他均在6%至9.5%之间。但写字楼的出租率有所下降。我们认为未来公司租金的提高主要和宏观经济相关，中短期内租金增长将放缓。 ■综合毛利率小幅上升，但增速已放缓：全年公司毛利率48.2%，同比上升1.1个百分点，其中物业租赁业务毛利率59.3%，同比增1.5个百分点，而酒店业务毛利率为-1.37%，同比下降5.27个百分点。公司成本主要为折旧、能源费和员工费用，均相对刚性，而酒店业务受目前经济、政治环境影响，经营难以改善，我们预计公司毛利率基本稳定，已没有大幅提升的空间。 ■三费下降贡献业绩：公司三费合计2.93亿元，同比下降13.3%，占总收入的比重下降2.8个百分点至14.3%。 ■国贸三期B预计2016年7月完工：公司发布对外投资公告，国贸三期B计划投资47亿元，预计竣工开业后前十年平均年现金回报率（（净利润+折旧摊销）/总投资）约7.6%。为满足建设资金需要，公司计划向建行等申请15年期33亿元银团借款，分别向民生和中行申请3年期5亿贷款，此外公司拟发行9亿元公司债券。 ■公司预计2014年收入和利润总额同比分别增8.8%和47.1%：公司预计实现营业收入22.3 亿元，成本费用14.6 亿元，利润总额6.4 亿元。 ■维持“增持-A”评级：公司目前租金和出租率均处在高位,其受经济环境影响难有明显增长，并且毛利率上升空间有限。我们认为在国贸三期B竣工开业前，公司业绩难有明显提升。我们预计公司2014-2015年EPS为0.47元、0.49元，目标价按2014年25倍市盈率为11.87元。 ■风险提示：经济增速下滑超预期，公司租金收入大幅下降。 Tabl e_Exc el 1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,980.0 2,050.1 2,231.0 2,442.9 2,574.1 净利润 382.6 325.2 477.7 489.1 516.5 每股收益(元) 0.38 0.32 0.47 0.49 0.51 每股净资产(元) 4.66 4.82 5.06 5.30 5.56 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 25.5 30.0 20.5 20.0 18.9 市净率(倍) 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 净利润率 19.3% 15.9% 21.4% 20.0% 20.1% 净资产收益率 8.2% 6.7% 9.4% 9.2% 9.2% 股息收益率 1.6% 0.0% 2.4% 2.5% 2.6% ROIC 21.4% 22.0% 29.0% 23.0% 19.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 商业地产 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价 11.87元 股价（2014-04-08） 9.70元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 9,770.64 流通市值（百万元） 9,770.64 总股本（百万股） 1,007.28 流通股本（百万股） 1,007.28 12个月价格区间 8.92/13.22元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 Tabl e_Chang eRate % 1M 3M 12M 相对收益 -4.60 -2.99 -3.43 绝对收益 -1.42 -3.19 -12.93 Tabl e_Aut hor 万知 分析师 SAC执业证书编号：S1450513070002 wanzhi@essence.com.cn 010-66581690 何益臻 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080005 010-66581695 Tab le_Report 相关报告 租金增长放缓，业绩平稳 2014-01-24 中国国贸：2009年3季报点评 2009-11-02 中国国贸：上半年业绩总体平稳 国贸三期按计划进展：- 2009年中报点评 2009-08-30 -20%-7%6%19%2013-042013-082013-122014-04中国国贸房地产沪深300 2 公司快报/中国国贸 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Exc el 2 财务报表预测和估值数据汇总(2014年04月08日) 利润表 财务指标 （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,980.0 2,050.1 2,231.0 2,442.9 2,574.1 成长性 减:营业成本 1,048.1 1,061.6 1,143.6 1,249.8 1,323.1 营业收入增长率 18.0% 3.5% 8.8% 9.5% 5.4% 营业税费 111.6 115.0 124.9 137.2 144.4 营业利润增长率 86.2% 14.3% 12.5% 1.7% 6.1% 销售费用 47.1 49.7 53.9 61.1 63.0 净利润增长率 97.0% -15.0% 46.9% 2.4% 5.6% 管理费用 71.0 66.5 75.3 83.3 86.1 EBITDA增长率 28.9% 3.0% 9.8% 6.1% 100.4% 财务费用 220.1 175.6 202.9 265.4 268.0 EBIT增长率 48.8% 3.6% 13.3% 8.7% 4.6% 资产减值损失 0.2 26.4 0.5 9.0 12.0 NOPLAT增长率 49.2% 3.8% 13.3% 8.7% 4.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 0.9% -14.2% 37.5% 26.2% 18.4% 投资和汇兑收益 11.6 8.7 5.0 8.4 7.4 净资产增长率 5.7% 3.5% 4.9% 4.8% 4.9% 营业利润 493.5 564.1 634.9 645.4 685.0 加:营业外净收支 18.3 -129.5 3.5 8.0 5.1 利润率 利润总额 511.9 434.7 638.4 653.4 690.1 毛利率 47.1% 48.2% 48.7% 48.8% 48.6% 减:所得税 128.6 108.9 159.6 163.4 172.5 营业利润率 24.9% 27.5% 28.5% 26.4% 26.6% 净利润 382.6 325.2 477.7 489.1 516.5 净利润率 19.3% 15.9% 21.4% 20.0% 20.1% EBITDA/营业收入 53.3% 53.0% 53.4% 51.8% 98.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 36.0% 36.1% 37.6% 37.3% 37.0% 2012 2013 2014E 2015E 2016E 运营效率 货币资金 444.0 423.9 4,921.8 4,383.8 3,941.3 固定资产周转天数 259 239 187 119 325 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -111 -113 -109 -107 -108 应收帐款 171.2 155.8 203.1 196.8 218.6 流动资产周转天数 118 113 469 723 620 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 31 29 29 29 29 预付帐款 16.2 18.2 25.8 17.2 29.2 存货周转天数 6 5 5 5 5 存货 32.2 26.1 38.0 32.6 41.3 总资产周转天数 1,709 1,641 1,927 2,167 2,100 其他流动资产 - - - - - 投资资本周转天数 457 411 415 496 573 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 4.8 5.2 5.2 5.2 5.2 ROE 8.2% 6.7% 9.4% 9.2% 9.2% 投资性房地产 5,284.1 5,397.0 5,397.0 5,397.0 5,397.0 ROA 4.1% 3.5% 3.3% 3.3% 3.4% 固定资产 1,395.8 1,329.1 982.6 636.1 4,010.9 ROIC 21.4% 22.0% 29.0% 23.0% 19.0% 在建工程 480.0 250.2 1,450.2 2,650.2 - 费用率 无形资产 1,270.7 1,239.9 1,231.7 1,223.6 1,215.4 销售费用率 2.4% 2.4% 2.4% 2.5% 2.4% 其他非流动资产 管理费用率 3.6% 3.2% 3.4% 3.4% 3.3% 资产总额 9,370.8 9,320.8 14,561.3 14,851.9 15,179.8 财务费用率 11.1% 8.6% 9.1% 10.9% 10.4% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 17.1% 14.2% 14.9% 16.8% 16.2% 应付帐款 716.7 717.7 817.0 855.8 922.3 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 49.9% 47.9% 65.0% 64.0% 63.1% 其他流动负债 负债权益比 99.5% 91.8% 185.5% 177.8% 170.8% 长期借款 2,826.0 2,600.0 7,500.0 7,500.0 7,500.0 流动比率 0.78 0.73 5.40 4.60 3.94 其他非流动负债 速动比率 0.74 0.69 5.36 4.57 3.90 负债总额 4,674.7 4,460.7 9,461.4 9,506.4 9,575.0 利息保障倍数 3.24 4.21 4.13 3.43 3.56 少数股东权益 1.5 1.4 2.5 3.4 4.5 分红指标 股本 1,007.3 1,007.3 1,007.3 1,007.3 1,007.3 DPS(元) 0.16 - 0.24 0.24 0.26 留存收益 3,687.3 3,851.3 4,090.2 4,334.8 4,593.0 分红比率 42.1% 0.0% 50.0% 50.0% 50.0% 股东权益 4,696.0 4,860.0 5,100.0 5,345.5 5,604.8 股息收益率 1.6% 0.0% 2.4% 2.5% 2.6% 现金