制冷剂价格跳涨，盈利能力回升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年04月21日 证券研究报告•2016年年报点评 增持 （首次） 当前价： 12.19元 巨化股份（600160） 化工 目标价： ——元（6个月） 制冷剂价格跳涨，盈利能力回升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：商艾华 执业证号：S1250513070003 电话：021-50755259 邮箱：shah@swsc.com.cn 联系人：李海勇 电话：0755-23617478 邮箱：lihaiy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.12 流通A股(亿股) 18.11 52周内股价区间(元) 9.42-12.56 总市值(亿元) 257.20 总资产(亿元) 118.61 每股净资产(元) 4.93 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2016年报，报告期内实现营业收入101亿元，同比增加6.2%；实现归母净利润1.5亿元，同比减少6.5%。公司预计2017年Q1实现归母净利润2900-4000万元，同比增长29.4%-78.4%。同时，公司向全体股东按每10股派现金1.5元（含税）。  毛利率持续改善，四季度盈利能力回升。报告期内，公司制冷剂、石化材料、食品包装材料和电子化学材料等业务表现亮眼，分别贡献毛利增量13799万元、1916万元、4488万元和2280万元。制冷剂销量大幅增长21.9%至25.5万吨，石化材料销量同比增长18.8%至19.6万吨，食品包装材料销量同比增长28%至10.4万吨，而六氟磷酸锂产品和高端电子酸销量增加优化电子化学材料产品结构，共同带动相关业务表现向好。且因报告期内工业盐、电石、甲醇、萤石粉等原材料价格下降影响，公司毛利率提升1.14个百分点至11.4%。16年Q4公司实现营业收入27.3亿元，同比增长5.3%，实现归属上市公司股东的净利润8056万元，同比增长252.5%，扭转业绩下行趋势。  制冷剂产品价格有望持续上涨。制冷剂自16年11月份开始上涨，R22上涨幅度超过70%，目前上涨动力仍然强劲。17年Q1空调销量大增32.9%，下游需求大幅回暖，Q2更是制冷剂需求旺季，且受环保因素影响，制冷剂生产企业开工负荷难以提升，同时无水氢氟酸、三氯甲烷等制冷剂原材料价格上涨，价格仍处于上行通道。公司拥有R22产能10万吨，R134a产能6万吨，R32产能1.9万吨，R125产能4万吨，是国内制冷剂行业龙头。按公司新单成交价格， R22约为1.55万元/吨，较17年年初上涨59.8%，R134a价格3万元/吨，较年初上涨53.8%，R32价格2.3万元/吨，较年初上涨103.5%，R125价格5.2万元年/吨，年内价格上涨154.9%，R410a价格4万元/吨，较年初上涨150%，业绩弹性巨大。  盈利预测与投资建议。由于制冷剂价格大幅回暖，预计公司17-19年EPS分别为0.25元、0.28元和0.31元，对应的动态PE分别为50倍、44倍和39倍，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：制冷剂价格不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 10100.94 12148.45 12954.94 13848.24 增长率 6.15% 20.27% 6.64% 6.90% 归属母公司净利润（百万元） 151.23 518.29 586.15 662.50 增长率 -6.52% 242.72% 13.09% 13.03% 每股收益EPS（元） 0.07 0.25 0.28 0.31 净资产收益率ROE 1.48% 4.86% 5.49% 6.20% PE 170 50 44 39 PB 2.47 2.37 2.37 2.37 数据来源：Wind，西南证券 -24%-17%-10%-4%3%10%16/416/616/816/1016/1217/217/4巨化股份 沪深300 巨化股份（600160）2016年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：17年制冷剂价格大幅提升，销量维持在26万吨，18-19年保持稳定，毛利率逐渐提升； 假设2：含氟聚合物和食品包装材料保持较快发展速度，毛利率逐年提升； 假设3：其他业务保持稳定；三费率保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 制冷剂 收入 2,407.05 4,453.04 4,898.35 5,388.18 增速 7.44% 85.00% 10.00% 10.00% 毛利率 17.85% 30.00% 31.00% 32.00% 氟化工原料 收入 1,069.23 1,122.69 1,178.83 1,237.77 增速 0.43% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 21.14% 22.00% 22.00% 22.00% 石化材料 收入 1,015.39 1,066.16 1,119.47 1,175.44 增速 39.42% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 0.92% 3.00% 3.00% 3.00% 基础化工产品及其他 收入 1,015.39 1,116.93 1,128.10 1,139.38 增速 -1.96% 10.00% 1.00% 1.00% 毛利率 15.57% 19.00% 19.00% 19.00% 含氟聚合物材料 收入 783.30 900.80 1,035.91 1,191.30 增速 14.56% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 10.37% 11.00% 12.00% 13.00% 食品包装材料 收入 600.99 721.19 829.37 953.77 增速 24.76% 20.00% 15.00% 15.00% 毛利率 25.24% 27.00% 28.00% 29.00% 电子化学材料 收入 160.57 176.63 194.29 213.72 增速 39.80% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 29.22% 30.00% 30.00% 30.00% 含氟精细化工 收入 33.72 26.98 24.28 24.52 增速 -36.74% -20.00% -10.00% 1.00% 毛利率 49.76% 50.00% 50.00% 50.00% 其他 收入 3,015.30 3,045.45 3,075.91 3,106.67 增速 -3.15% 1.00% 1.00% 1.00% 毛利率 1.08% 1.10% 1.10% 1.10% 合计 收入 10,100.94 12,148.45 12,954.94 13,848.24 增速 6.15% 20.27% 6.64% 6.90% 毛利率 11.41% 16.50% 16.86% 17.22% 数据来源：公司公告，西南证券 巨化股份（600160）2016年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 10100.94 12148.45 12954.94 13848.24 净利润 154.10 528.12 597.26 675.06 营业成本 8948.72 10144.43 10770.80 11463.06 折旧与摊销 590.44 588.52 618.67 631.82 营业税金及附加 61.75 74.27 79.20 84.66 财务费用 -22.82 -37.30 -41.80 -47.70 销售费用 367.25 485.94 518.20 553.93 资产减值损失 77.14 80.00 80.00 80.00 管理费用 533.01 680.31 725.48 775.50 经营营运资本变动 -1571.51 -448.36 -189.49 -215.65 财务费用 -22.82 -37.30 -41.80 -47.70 其他 1694.33 -104.55 -123.86 -131.24 资产减值损失 77.14 80.00 80.00 80.00 经营活动现金流净额 921.68 606.44 940.78 992.28 投资收益 40.03 40.00 45.00 50.00 资本支出 -184.49 -300.00 -200.00 -50.00 公允价值变动损益 -1.14 -1.14 -1.14 -1.14 其他 -2270.64 38.86 43.86 48.86 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2455.14 -261.14 -156.14 -1.14 营业利润 174.78 759.66 866.93 987.66 短期借款 -466.55 45.00 0.00 0.00 其他非经营损益 62.80 54.57 53.90 53.12 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 237.58 814.23 920.83 1040.78 股权融资 3176.93 120.00 0.00 0.00 所得税 83.48 286.11 323.57 365.72 支付股利 -181.09 -176.81 -592.63 -672.90 净利润 154.10 528.12 597.26 675.06 其他 -120.61 3.18 41.80 47.70 少数股东损益 2.87 9.83 11.11 12.56 筹资活动现金流净额 2408.67 -8.63 -550.84 -625.20 归属母公司股东净利润 151.23 518.29 586.15 662.50 现金流量净额 918.60 336.66 233.80 365.95 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1825.98 2162.64 2396.45 2762.40 成长能力 应收和预付款项 1238.24 1476.87 1586.50 1687.53 销售收入增长率 6.15% 20.27% 6.64% 6.90% 存货 638.41 709.41 754.10 805.87 营业利润增长率 5.02% 334.63% 14.12% 13.93% 其他流动资产 1726.82 2076.86 2214.73 2367.45 净利润增长率 -6.25% 242.72% 13.09% 13.03% 长期股权投资 489.25 489.25 489.25 489.25 EBITDA 增长率 2.81% 76.57% 10.14% 8.86% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力