【联讯宏观周观点】2017年第15期：人民币大幅升值之后

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 10 证券研究报告 | 宏观研究 宏观经济周报 【联讯宏观周观点】人民币大幅升值之后-2017年第15期 2017年08月14日 投资要点 分析师：陈勇 执业编号：S0300515060002 电话：010-64408702 邮箱：chenyong@lxsec.com 研究助理：廖宗魁 电话：010-84816883 邮箱：Liaozongkui@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《【联讯宏观周观点】如何理解货币政策不松不紧？-2017年第14期》2017-08-07 《【联讯宏观7月外贸数据点评】进出口略有回落》2017-08-08 《【联讯宏观7月价格数据点评】CPI低位运行，PPI下降趋势暂缓》2017-08-09  人民币为何大幅升值？ 今年以来人民币累计升值达4.3%，主要源于以下几个原因：（1）美元大幅走弱的背景下，非美货币均大幅升值，人民币有跟随升值的必要。（2）进一步规范对外投资，遏制资本无序外流。（3）加入“逆周期因子”后，人民币的调控机制更加完善。（4）中国经济韧劲足，货币政策中性偏紧，基本面对人民币升值有利。 下半年人民币的走势主要取决于两个核心因素： 其一，外部因素：美元的走势。虽然美联储即将缩表，并可能年内第三次加息，但这些都是预期中的事情。正如我们此前反复强调的，目前决定美元走势的决定性力量在欧洲，欧洲央行很可能在9月份商讨退出QE，我们认为欧元兑美元还会继续走强，年底预计维持在1.2以上。所以，我们认为弱势美元的格局不会改变，人民币升值的外部因素依然良好。 其二，内部因素：货币政策持续中性偏紧。目前中国经济仍韧劲十足，政策的焦点仍在金融去杠杆和防风险，货币政策的中长期基调至少在年底中央经济工作会议前不会改变，这也有利于从内部推动人民币走强。 我们预计，2017年底，人民币对美元中间价会升值到6.6附近。  外需无忧，PPI下行趋势不改 （一）外需强劲仍可期。虽然7月出口增速有所回落，我们认为这更多是月度数据的波动，全球经济持续走强，下半年外需无忧。 （二）CPI低位运行，PPI平稳不改下降趋势。自从2月份以来，CPI持续处于低位运行，主要是受到食品价格（尤其是猪肉价格）持续下降，以及去年同期高基数的影响。即便假设CPI环比在未来几个月温和回升，CPI持续低位的状态仍难以改变，预计8月CPI同比增长1.5%，9月会回落至1%附近。 得益于全球经济复苏的走强、供给侧改革的持续推进以及此前经济下行悲观预期的修复，7月份以来主要大宗商品价格大幅上涨，推动PPI继续持稳。由于整体经济仍存在一定的下行压力，房地产投资已经拐头向下，而且四季度PPI的基数非常高，年底PPI估计会迅速跌至2%左右。  风险提示 国内货币政策进一步收紧 7%7%8%8%9%2012-032013-062014-092015-122017-03 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 10 目 录 一、人民币为何大幅升值？ .................................................................................................................................. 3 二、外需无忧，PPI下行趋势不改 ........................................................................................................................ 5 （一）外需强劲仍可期 .................................................................................................................................. 5 （二）CPI低位运行，PPI平稳不改下降趋势 ................................................................................................ 6 1、猪肉价格持续下降抑制CPI回升............................................................................................................. 6 2、PPI持平，但不改下半年下降趋势 .......................................................................................................... 7 图表目录 图表1：今年以来非美货币均大幅升值........................................................................................................... 3 图表2：外汇占款减少量减弱......................................................................................................................... 4 图表3：外汇储备六连增................................................................................................................................ 4 图表4：人民币今年升值4.3%....................................................................................................................... 4 图表5：7月进出口增速略回落...................................................................................................................... 5 图表6：对G3出口 ....................................................................................................................................... 5 图表7：猪肉价格同比维持低位 ..................................................................................................................... 6 图表8：八大类价格变化................................................................................................................................ 6 图表9：PPI环比由负转正............................................................................................................................. 7 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 10 一、人民币为何大幅升值？ 近期人民币的升值有所提速，截至8月11日，人民币对美元中间价升值至6.6642，创下2016年10月以来的最强水平，仅8月8日至11日，四天人民币中间价就升值了近600个基点，今年以来累计升值达4.3%。 为何今年人民币出现较大幅度的升值？未来人民币又将何去何从？ 图表1：今年以来非美货币均大幅升值 资料来源：wind，联讯证券 （1）美元大幅走弱的背景下，非美货币均大幅升值，人民币有跟随升值的必要。今年以来，美元指数大幅贬值了8.8%。在主流发达国家货币中，欧元和澳元升值幅度较大，均超过9%，其次是日元、英镑、加元和新西兰元，升值幅度均在5%左右。在主要新兴市场国家货币中，墨西哥比索升值超13%，泰铢、韩元、新加坡元升值幅度均超过5%。而人民币只是升值4.3%，已经非常温和了。 （2）进一步规范对外投资，遏制资本无序外流。近日，财政部印发《国有企业境外投资财务管理办法》，已于8月1日起执行。这是今年以来一系列规范对外投资政策的升级和延续，无疑有利于遏制资本无序外流，可能会导致国企的结汇意愿提升，对人民币形成升值推动。 今年以来，资本外流的势头明显减弱。一方面，外汇占款减少量明显减弱，去年底月度外汇占款减少量超3000亿元，如今已经下降到减少300亿元左右，不排除下半年一些月份外汇占款恢复正增长的可能；另一方面，外汇储备已经出现六连增。由于人民币贬值和资本外流压力减弱，央行用外汇储备主动干预汇市的动能也减弱。 （3）加入“逆周期因子”后，人民币的调控机制更加完善。5月底，中国央行在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分。目前的人民币中间价报价模型为参考收盘汇率、一篮子货币汇率及加入逆周期因子的多因素决定模型。参考一篮子货币汇率及收盘汇率双因素机制分化了人民币单边贬值预期；逆周期调节因子则有利于纠正不理性的顺-13.2% 11.9% 9.1% -8.8% -7.2% -6.4% -5.6% -5.4% 5.2% 5.2% -5.2% -4.3% -3.2% -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%美元/比索 欧元/美元 澳元/美元 美元指数 美元/泰铢 美元/日元 美元/新加坡元 美元/韩元 新西兰元/美元 英镑/美元 美元/加元 美元/人民币 美元/亚雷尔 1月1日-8月10日 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 10 周期行为，更有利于人民币汇率的稳定。 图表2：外汇占款减少量减弱 图表3：外汇储备六连增 资料来源：wind，联讯证券 资料来源：wind。联讯证券 （4）中国经济韧劲足，货币政策中性偏紧，基本面对人民币升值有利。虽然中国经济面临房地产下行的压力，但受到外需的提振，以及高利润对工业产量形成支撑，使得中国经济韧劲十足，二季度GDP仍保持了6.9%的较好增长。今年以来，货币政策转为中性偏紧，利率中枢明显抬升，有利于人民币的稳定。 图表4：人民币今年升值4.3% 资料来源：wind，联讯证券 -10,000-5,00005,00010,00020132014201520162017外汇占款变化 亿元 -1,500-1,000-50005001,0001,5002013201420152016外汇储备变化 亿美元 5.605.806.006.206.406.606.807.007.202015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-06中间价:美元兑人民币 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.l