三大业务齐发力，业绩平稳增长，符合预期

1 / 4 [Table_Title] 沧州明珠（002108）三季报点评 [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 电力设备新能源行业 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 三大业务齐发力，业绩平稳增长，符合预期 买入（维持） [Table_Financial] 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2765 3209 3717 4200 收入同比(%) 27% 16% 16% 13% 归属母公司净利润 487 625 730 850 净利润同比(%) 127% 28% 17% 16% 毛利率(%) 32.9% 34.5% 34.2% 34.1% ROE(%) 18.0% 19.7% 19.7% 19.7% 每股收益(元) 0.45 0.57 0.67 0.78 P/E 31.65 24.69 21.11 18.14 P/B 5.68 4.87 4.16 3.57 EV/EBITDA 21 17 15 13 投资要点  2017年前三季度公司营收26.38亿元，同比增长32.27%，归母净利润4.45亿元，同比增长14.9%，处于公司预告区间（预告同比10-25%增长）基本符合市场预期。单季度看，二季度营收9.36亿元，同比增长29.00％，净利润1.48亿元，同比下降3.46％，环比增长7.6%；三季度公司营收为10亿，同比增长28.9%，归属母公司净利润1.6亿，同比增长22.6%，环比增长8.3%，整体表现较平稳。前三季度公司业绩增长主要系PE管和BOPA薄膜有良好表现：受益北方煤改气建管设，PE供不应求，销量大增；BOPA薄膜三季度价格环比二季度回升，利润稳步上升；由于电动客车今年尚未大规模放量，干法隔膜与去年相比基本持平，而湿法隔膜随产能爬坡业绩逐步释放。  费用率下降，维持较高盈利水平。2017年前三季度公司毛利率29.4%，同比下降4.3个百分点，主要系干法隔膜和BOPA膜价格下滑，造成盈利水下降。三季度单季度毛利率29.2%，环比二季度提升1.7个百分点。净利率来看，前三季度为16.87%，同比下滑2.54个百分点；三季度单季度净利率15.93%，环比二季度略微提升，表明盈利能力有所改善。费用率方面，前三季度公司费用同比增长5.3%至1.8亿元，费用率减少1.79百分点至7%。其中，由于销售规模扩大，销售费用同比增长26%至1亿元，费用率3.84％，同比下降0.2个百分点；管理费用同比下降5%至0.66亿元，费用率同比下降0.97个百分点至2.51％；财务费用为0.16亿元，同比下降33％，主要系汇率损失减少，费用率0.62％，同比下降0.62个百分点。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 14.14 一年最低价/最高价 11.39/17.51 市净率（倍） 5.05 流通A股市值（百万元） 14769.87 基础数据 每股净资产（元） 2.80 资本负债率（%） 24.62% 总股本（百万股） 1,090.71 流通A股（百万股） 1,044.55 [Table_Report] 相关研究 1． 沧州明珠上半年业绩平稳增长，PE管材表现亮眼，湿法隔膜下半年放量2017-8-23 2． 业绩维持较高增速，符合预期2017-4-26 3． PE管材与BOPA膜高景气，业绩亮眼2017-4-13 4． 隔膜与BOPA膜双轮驱动，助力公司业绩增长2017-3-29 5． 同比增长1.5倍符合预期，湿法隔膜开启成长之路2016-10-24 [Table_Author] 2017年10月20日 首席证券分析师 曾朵红 执业证书编号：S0600516080001 021-60199798 zengdh@dwzq.com.cn 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  前三季度公司流动性略有下降。期末公司存货2.72亿，较年初下降6.5%。报告期末公司应收账款为10.21亿，较年初上涨40％，回款期略有增加。预收账款0.43亿，较年初上涨117%，说明公司订单增加。现金流方面，公司经营活动净现金流为2.1亿元，同比增长35%；由于公司积极进行湿法隔膜产能建设，资本开支3.75亿，投资活动净现金流为-3.71亿；期内筹资活动净现金流为-1.55亿，主要由于公司偿还账务、支付股利等。报告期末公司短期借款额为4.22亿，较年初增加37％，账面现金为3.63亿元，较年初减少42%。  拟投资新建5000万平干法隔膜产线，干湿两种技术齐头并进。公司公告拟投资0.8亿，建设2条干法隔膜产线，共5000万平。由于政策鼓励高能量密度电池，湿法隔膜替代加速，上半年供不应求，占比逐步提升，但干法隔膜价格低（已跌破3元/平），工艺成熟，制孔均匀，且经过性能改进目前厚度可达到16um（目前主流厚度为20、24um），与湿法隔膜主流厚度差距缩小（湿法主流厚度为12、16um），部分三元材料动力电池也在积极测试使用干法隔膜，因此干法隔膜未来也具有稳定的市场空间。我们预计公司干法隔膜产能已达1亿平，成熟稳定，是比亚迪的最大供应商，将通过产能建设继续拓展干法市场。其次，公司湿法产能已达1.2亿平，逐步达产，由于今年湿法隔膜加速替代，供不应求，价格坚挺，公司客户拓展顺利，包括中航锂电、比亚迪、沃特玛、CATL等一线电池企业，且下半年公司另有两条线合计0.7亿平湿法产能投产，我们预计全年湿法隔膜销量将达0.7亿平，且随规模效应显现，毛利率有望稳中有升，我们预计全年隔膜利润有望超过2.3亿。  投资建议：我们预计 2017-2019 年归属母公司股东净利润为 6.25亿、7.3亿、8.5亿元，同比增长28%/17%/16%，EPS为0.57/0.67/0.78元，对应PE为25x/21x/18x。由于公司湿法隔膜产能逐步释放，市场拓展顺利，业绩稳步提升，因此我们给以目标价18元，对应 2018年27倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司隔膜出货量不达预期，隔膜价格不及预期， BOPA 膜价格不及预期。 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 沧州明珠三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万）元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 2,163 2,159 2,438 3,082 营业收入 2,765 3,209 3,717 4,200 现金 620 321 392 776 营业成本 1,856 2,102 2,447 2,767 应收账款 728 845 979 1,106 营业税金及附加 26 30 35 39 其他应收款 25 25 25 25 销售费用 123 135 156 176 预付账款 57 65 76 86 管理费用 94 108 126 142 存货 291 330 384 434 财务费用 46 43 35 9 其他 441 573 583 655 资产减值损失 10 9 10 9 非流动资产 1,468 1,676 1,966 1,993 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 6 6 6 6 投资净收益 5 5 5 5 固定资产 866 1,030 1,179 1,215 营业利润 615 788 914 1,062 无形资产 121 118 214 209 营业外收入 8 10 17 20 其他 476 522 567 563 营业外支出 9 9 9 9 资产总计 3,631 3,835 4,404 5,074 利润总额 613 788 922 1,073 流动负债 610 357 391 439 所得税 126 162 190 221 短期借款 309 17 0 0 净利润 487 626 732 852 应付账款 178 202 235 265 少数股东损益 -1 1 1 2 其他 124 138 156 173 归属母公司净利润 487 625 730 850 非流动负债 249 249 249 249 EBITDA 767 923 1,059 1,195 长期借款 176 176 176 176 EPS（元） 0.45 0.57 0.67 0.78 其他 73 73 73 73 负债合计 859 605 640 687 少数股东权益 58 60 61 63 主要财务比率 2016 2017E 2018E 2019E 股本 642 1,091 1,091 1,091 成长能力 资本公积 960 511 511 511 营业收入 27.1% 16.1% 15.8% 13.0% 留存收益 1,112 1,568 2,101 2,722 营业利润 129.9% 28.1% 16.1% 16.2% 归属母公司股东权益 2,714 3,170 3,703 4,324 归属于母公司净利润 127.0% 28.2% 16.9% 16.4% 负债和股东权益 3,631 3,835 4,404 5,074 获利能力 毛利率(%) 32.9% 34.5% 34.2% 34.1% 单位:百万元 净利率(%) 7.3% 17.6% 19.5% 19.7% 现金流量表 2016 2017E 2018E 2019E ROE(%) 18.0% 19.7% 19.7% 19.7% 经营活动现金流 173 498 715 768 ROIC(%) 18.4% 19.5% 19.5% 20.4% 净利润 487 626 732 852 偿债能力 折旧摊销 106 93 110 124 资产负债率(%) 23.7% 15.8% 14.5% 13.5% 财务费用 45 43 35 9 净负债比率 56.4% 31.8% 27.4% 25.5% 投资损失 -5 -5 -5 -5 流动比率 3.54 6.05 6.24 7.02 营运资金变动 -468 -266 -167 -221 速动比率 3.07 5.13 5.25 6.03 其他经营现金流 10 9 10 9 营运能力 投资活动现金流 -358 -295 -395 -145 总资产周转率（次） 0.76 0.84 0.84 0.84 资本支出 364 300 400 150 应收账款周转率（次） 4 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率（次） 10.43 10.43 10.43 10.43 其他投资现金流 7 5 5 5 每股指标（元） 筹资活动现金流 635 -503 -249 -239 每股收益(最新摊薄) 0.45 0.57 0.67 0.78 短期借款 0 -292 -17 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.27 0.46 0.66 0.70 长期借款 176 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.23 2.91 3.40 3.96 普通股增加 593 0 0 0 估值比率 资本公积金增长 511 -449 0 0 P/E 31.65 24.69 21.11 18.14 其他筹资现金流 -133 -211 -232 -239 P/B 5.68 4.87 4