定位高端差异化发展+小非减持带来机会+增速最快的小市值公司

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 千禾味业（603027） 证券研究报告·公司研究·食品饮料行业 定位高端差异化发展+小非减持带来机会+增速最快的小市值公司 投资评级：增持（首次） 投资要点：  结构升级势不可挡，行业呈现向好趋势。调味品行业结构升级趋势明显，表现为一是品类之间替换，如味精需求萎缩，逐渐被高鲜度酱油与YE替代；二是品类内部结构升级，如高品质酱醋占比提升，估算高端酱油增速15%，高于行业增长。升级驱动因素包括消费理念转变、人均收入水平提升、消费渠道变化。未来估算超高端酱油至少4倍空间；高端市场还有翻倍增长。受经济下行影响行业16年承压估计增速5%-10%；17年以企业提价为开端，行业呈现向好趋势。  千禾定位超高端差异化发展，红海市场中寻找蓝海。酱油行业渗透率高、竞争激烈，属典型红海市场。千禾主打“零添加”系列，顺应消费升级趋势，在潜力大、竞争少，尚属“蓝海”的高端酱油市场中寻求发展。公司依靠“零添加”全国扩张，在消费者心中树立高端品牌形象，取得先发优势，为后续高端市场可能出现的竞争打下品牌基础。  区域品牌全国扩张，增速最快黄金时段。公司正由区域品牌走向全国，基数低、空间大、竞争少，处于增速最快黄金时段。4Q16调味品收入增速提升至35%，主要源于区域外扩张效果逐步显现。公司16年在以上海为主的华东市场表现良好，华中与东北基数低，增长快，经销商数量已由15年354家增至800家。上海地区与原有欣和经销商合作，具有丰富高端酱油营销经验，助力公司站稳华东市场，17年将新增经济发达城市如大连等，同时已有网点将会发力，下沉到地、县级市区域，以点成面，编织全国性销售网络。全国扩张步伐加速，未来3-5年应是增速最快阶段。  焦糖色销量、盈利均有望实现增长。公司酿造焦糖多用于酿造酱油；双倍焦糖色可用于肥料与饮料：16年肥料焦糖销量提升，饮料焦糖供给可口可乐，部分程度弥补大客户采购量减少酿造焦糖色的下滑。此外公司推出小双倍焦糖，容量1L-2L用于蛋糕坊；推出粉末焦糖色，用于方便面调味包。整体看焦糖色销量将会趋于稳定，随着下游应用范围的扩大，销量与利润均有望实现增长。  小非减持带来机会，高成长小市值公司可获估值溢价。公司上市已超一年，受到小非解禁减持影响，前期股价下跌约15%。我们认为小非减持杀跌估值后反而带来加仓机会。公司处于高速发展阶段，业绩确定性强，未来三年净利平均增速可达43%；同时公司市值56亿，流通市值仅23亿，高速成长小市值公司可获得超越行业的估值溢价。给予公司17年45倍PE，合理市值应在72亿，还有接近30%空间。  盈利预测与估值：预计17-19年EPS为1.00、1.37、1.84元，同比+60%、37%、34%，最新股价对应PE分别为35、26、19倍。考虑到国内高端酱油市场空间广阔，公司差异化竞争，全国化扩张时期可实现高速成长，首次覆盖给予“增持”投资评级。  风险提示：全国化不达预期、原料价格上涨、食品安全事件。 2017年04月10日 证券分析师 马浩博 执业资格证书号码：S0600515090002 mahb@dwzq.com.cn 021-60199762 股价走势 -20%0%20%40%60%2016/032016/042016/052016/062016/072016/072016/082016/092016/102016/112016/112016/122017/012017/022017/032017/04沪深300千禾味业 市场数据 收盘价（元） 35.21 一年最低价/最高价 33.18/49.88 市净率 6.33 流通市值（亿） 23.45 基础数据 每股净资产 5.57 资产负债率 13.27 总股本（百万股） 160 流通股A股（百万股） 66.6 千禾味业2017年04月10日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表1：千禾味业三年预测财务报表 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 518.2 601.2 675.4 790.4 营业收入 770.9 1008.4 1284.9 1613.3 现金 92.0 267.0 263.8 280.5 营业成本 455.0 576.9 717.7 885.5 应收款项 61.2 61.1 77.1 96.8 营业税金及附加 9.9 11.6 14.8 18.6 存货 211.4 252.9 308.7 380.9 营业费用 155.6 184.5 231.3 287.2 其他 153.5 20.2 25.7 32.3 管理费用 41.6 52.9 64.2 77.4 非流动资产 508.4 609.2 763.1 950.4 财务费用 -0.7 -1.0 -3.1 -3.2 长期股权投资 0.0 4.3 10.7 17.6 投资净收益 1.7 4.7 0.0 0.0 固定资产 441.5 540.5 690.8 873.8 其他 -1.3 -1.3 -1.3 -1.3 无形资产 52.5 49.9 47.3 44.7 营业利润 109.8 186.8 258.6 346.5 其他 14.4 14.4 14.4 14.4 营业外净收支 12.2 4.0 2.9 3.1 资产总计 1026.7 1210.3 1438.5 1740.9 利润总额 122.0 190.8 261.5 349.6 流动负债 116.3 155.9 187.5 227.1 所得税费用 21.9 30.5 41.8 55.9 短期借款 14.2 20.0 20.0 20.0 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 52.6 92.8 115.8 144.6 归属母公司净利润 100.1 160.2 219.7 293.6 其他 49.5 43.2 51.7 62.5 EBIT 118.6 194.0 271.7 363.2 非流动负债 19.9 23.4 26.9 30.4 EBITDA 149.8 229.6 316.4 421.0 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 其他 19.9 23.4 26.9 30.4 每股收益(元) 0.63 1.00 1.37 1.84 负债总计 136.2 179.4 214.4 257.5 每股净资产(元) 5.57 6.44 7.65 9.27 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 发行在外股份(百万股） 160.0 160.0 160.0 160.0 归属母公司股东权益 890.4 1030.9 1224.0 1483.3 ROIC(%) 11.8% 17.2% 22.7% 25.1% 负债和股东权益总计 1026.7 1210.3 1438.5 1740.9 ROE(%) 11.2% 15.5% 17.9% 19.8% 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 41.0% 42.8% 44.1% 45.1% 经营活动现金流 69.5 333.5 225.5 300.2 EBIT Margin(%) 15.4% 19.2% 21.1% 22.5% 投资活动现金流 -218.0 -144.6 -202.1 -249.2 销售净利率(%) 13.0% 15.9% 17.1% 18.2% 筹资活动现金流 209.0 -13.9 -26.6 -34.4 资产负债率(%) 13.3% 14.8% 14.9% 14.8% 现金净增加额 60.5 175.0 -3.2 16.6 收入增长率(%) 23.6% 30.8% 27.4% 25.6% 折旧和摊销 31.2 35.6 44.8 57.8 净利润增长率(%) 50.4% 60.1% 37.1% 33.7% 资本开支 -73.7 -140.2 -195.8 -242.3 P/E 56.29 35.16 25.65 19.18 营运资本变动 -196.8 136.3 -40.3 -52.7 P/B 6.33 5.46 4.60 3.80 企业自由现金流 -122.3 194.6 36.9 68.0 EV/EBITDA 38.51 25.32 18.48 13.99 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 行业投资评级： 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上； 中性：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn