氟硅化工现状已成碗状底，未来盈利改善渐行明朗

东岳集团（0189） 更新报告买入 2015年04月08日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013历史 2014历史 2015预测 2016预测 2017预测收入（百万元人民币）6,7837,6007,6957,8507,990变动（％）-3.80% 12.04% 1.26%2.01%1.78%净利润（百万元人民币）466483545571611每股摊薄收益（人民币元） 0.220.230.260.270.29变动（％）-34.7%3.7%12.7%4.8%7.0%市盈率（倍，@3.25港元）11.6511.239.969.518.89每股派息（人民币）0.070.070.080.080.09息率（％）2.66%2.67%3.01%3.15%3.37%来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 氟硅化工现状已成碗状底，未来盈利改善渐行明朗  14 年业绩轻微增长不足 5%，预期 15 年盈利增速超 10%：2014 年公司实现收入 76.0 亿人民币，同比增长 12.0%，净利润 4.8 亿人民币，同比增长 3.7%。我们预计 2015 年公司的经营情况将取得进一步改善，尤其是制冷剂业务，2014年在一波涨价之后，R22 市场更加稳定，盈利能力也得到提高，预期 15 年实现利润 5.5 亿人民币，盈利增速达到 12.7%。 成熟业务底部，有望持续得到改善：1）制冷剂配额制进一步收紧（根据制冷剂快报，R22 配额下降约 11.0%至 27.4万吨），利好行业供给局面，价格有望实现稳中有升，而公司作为行业龙头，配额未受到影响；2）PTFE 过分竞争的局面已达到底部，去库存的情况乐观，部分产品价格已经开始上涨，预期未来毛利率水平有望得到提升；3）有机硅业务公司通过管理班子的调整，管理水平有望得到提升，管理成本降低，而且有机硅价格稳中有升，有望改善亏损的局面。 两“膜”产品稳步推进，等待突破：1）氯碱离子膜主要设备处于正在安装调试过程，估计今年中期前后开始试产，但估计联产还需要等待市场的验证；2）燃料电池膜目前还处于第三测试阶段（膜和电极的测试阶段），未来还需要经历定型、组装、试用阶段才能够走出实验室。我们认为氯碱离子膜和燃料电池膜是公司的未来，尤其是燃料电池膜一旦得到 AFCC 的认证，将是公司走向有一个巅峰的开始。  12 个月目标价 4.82 港元，买入评级：预计公司 15、16年 EPS 分别为人民币 0.26 元及 0.27 元。制冷剂行业整体向好，价格稳定；PTFE、有机硅业务板块逐步平稳改善。另外公司两“膜”业务板块都有进展，未来有助于公司估值水平提升，给予目标价 4.82 港币，相当于 2015 年 15 倍 PE，对应 15 年 1.35 倍 PB，较现价有 50.5%的上升空间，评级买入。 郑嘉梁 852-2532-1599 Jupiter.Zheng@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 化工行业 股价 3.20 港元 目标价 4.82 港元 （+50.53%） 股票代码 0189 已发行股本 21.21 亿股 市值 67.87 亿港元 52 周高/低 3.64/2.61 港元 每股净现值 3.33 港元 主要股东 新华联国际（28.75%） 第一上海证券有限公司 2015年04月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务分析人民币百万元, 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测收入6,782.8 7,599.7 7,695.2 7,849.6 7,989.6盈利能力毛利1,096.1 1,216.1 1,429.7 1,472.3 1,530.6毛利率 (%)16.2% 16.0% 18.6% 18.8% 19.2%销售费用(254.0) (251.2) (256.9) (261.5) (264.8)EBITDA 利率 (%)17.9% 20.8% 18.7% 18.7% 18.6%管理费用(370.2) (363.2) (369.4) (376.8) (383.5)净利率(%)6.9% 6.4%7.1%7.3%7.6%其他收入178.2290.550.052.054.0营业收入650.1892.2853.4886.1936.3营运表现财务开支(89.1) (201.4) (120.0) (119.0) (118.0)SG&A/收入(%)9.2% 8.1%8.1%8.1%8.1%营业外收支0.40.33.54.55.5实际税率 (%)22.1% 28.1% 22.0% 22.1% 22.2%税前盈利561.5691.0736.9771.6823.8股息支付率 (%)30.8% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0%所得税(124.3) (194.0) (162.1) (170.8) (183.2)库存周转44.945.745.745.745.7少数股东应占利润(28.7)13.730.030.030.0应付账款天数103.0 112.8 112.8 112.8 112.8净利润465.9483.3544.8570.8610.6应收账款天数65.691.691.691.691.6折旧及摊销(561.2) (689.0) (582.9) (585.1) (553.4)EBITDA1,211.3 1,581.1 1,436.3 1,471.2 1,489.7财务状况净负债/股本0.91.11.11.00.9增长收入/总资产0.680.630.600.600.60总收入 (%)-3.8%12.0%1.3%2.0%1.8%总资产/股本1.902.132.102.021.91EBITDA (%)-30.6%30.5%-9.2%2.4%1.3%盈利对利息倍数7.34.47.17.47.9每股收益 (%)-34.7%3.7%12.7%4.8%7.0%资产负债表现金流量表人民百万元, 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测现金1,243.3 1,345.2 1,581.4 1,668.2 1,944.5EBITDA1,211.3 1,581.1 1,436.3 1,471.2 1,489.7应收账款1,218.2 1,906.5 1,930.4 1,969.2 2,004.3融资成本89.1 201.4 120.0 119.0 118.0存货700.1799.9785.1799.1809.3营运资金变化(61.8) (867.8) (219.0) (177.1) (79.0)其他流动资产1,116.1 1,373.0 1,372.7 1,373.0 1,373.1所得税(124.3) (194.0) (162.1) (170.8) (183.2)总流动资产4,277.7 5,424.5 5,669.6 5,809.5 6,131.2营运现金流1114.3 720.7 1175.2 1242.3 1345.5固定资产4,494.0 4,456.9 5,009.8 5,226.9 4,982.7投资性资产212.3 1,197.1 1,212.0 1,212.0 1,306.2资本开支(729.9) (639.6) (602.0) (800.0) (306.0)其他固定资产1,048.6925.1841.6829.1816.6其他投资活动(582.6) (760.1) (92.0) (192.0) (292.0)总资产10,032.6 12,003.6 12,733.0 13,077.4 13,236.7投资活动现金流(1312.5) (1399.7) (694.0) (992.0) (598.0)短期负债应付帐款1,604.4 1,972.6 1,936.1 1,970.7 1,995.9负债变化117.8 1124.0 (100.0)0.0 (300.0)短期银行贷款866.5 1,390.4 1,890.4 2,090.4 2,090.4股本变化4.01.40.00.00.0其他短期负债468.3564.9482.5147.2100.0股息(219.4) (143.3) (145.0) (163.4) (171.3)总短期负债2,939.2 3,927.9 4,309.1 4,208.3 4,186.3其他融资活动(143.6) (201.2)(0.0)0.0(0.0)长期银行贷款1,286.1 1,886.1 1,786.1 1,786.1 1,486.1融资活动现金流(241.2) 780.9 (245.0) (163.4) (471.3)其他负债296.5291.7291.7291.7291.7总负债4,521.8 6,105.8 6,386.9 6,286.1 5,964.2现金变化(439.4) 101.9 236.286.9 276.2少数股东权益244.0257.0287.0317.0347.0股东权益5,266.8 5,640.8 6,059.1 6,474.3 6,925.5期初持有现金1,682.7 1,243.3 1,345.2 1,581.4 1,668.2汇率变动0.00.00.00.00.0每股账面值(元)2.482.662.863.053.27期末持有现金1,243.3 1,345.2 1,581.4 1,668.2 1,944.5营运资金1,338.5 1,496.6 1,360.5 1,601.2 1,944.8人民币百万元, 财务 资料来源：公司公告，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年04月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其