预计17财年盈利筑底，未来同店改善和租金下降助力盈利增长

莎莎国际（178） 更新报告买入 2016年11月28日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止3月31日财政年度2015历史 2016历史 2017预测 2018预测 2019预测收入（百万 港币）8,993 7,846 7,818 8,132 8,615 变动（%） 2.7% -12.8% -0.4% 4.0% 5.9%净利润（百万 港币）838.8383327469625基本每股收益（港仙）29.513.4 11.0 15.9 21.1变动（%） -10.6% -54.6% -17.7% 43.7% 33.1%市盈率（倍）11.625.6 31.1 21.6 16.3每股派息（港仙）23.50 23.50 16.55 11.10 18.99息率（%）6.9%6.9% 4.8% 3.2% 5.5%22.22.42.62.833.23.43.63.8来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 侯捷 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 香港零售 股价 3.43港元 目标价 3.96港元 （+15.5%） 股票代码 178 已发行股本 29.6亿股 市值 102亿港元 52周高/低 3.74/2.004港元 每股净现值 0.82港元 主要股东 郭少明（64.8%) 预计17财年盈利筑底，未来同店改善和租金下降助力盈利增长  17 财年上半年业绩：销售额同比降 4.0%至 36.3 亿港元，港澳区收入同比降 3.6%至 27.4 亿港元。由于竞争激烈和独家品牌占比从 41.3%降至 38.8%，公司毛利率同比降 1.7 个百分点至 41.2%。公司费用率同比下降 0.2 个百分点至 39.3%，净利润受制于毛利率的下滑同比倒退37.3%至 0.96 亿港元，中期派息率为 278%。期内，贡献公司 81.0%收入的港澳区的同店增速为-3.6%，交易宗数同比增长 2.3%，每单交易价格同比下降 5.7%。港澳地区中 68.9%的收入来自内地游客，其交易宗数和每单金额分别同比增长 4.4%和下降 6.6%。财年底，莎莎门店净减少 8间至283间。  最新销售情况（2016 年 10 月 1 日-2016 年 11 月 20 日）：16/17 财年 Q3 销售恢复正增长，港澳地区的销售同比增加 2.9%，同店增速为0.1%，集团收入升2.1%。根据官方数字，内地访港游客Q1和Q2的跌幅为-5.4%和-5.1%，10 月份整体访港旅客人数按年跌 2.4%，其中非内地旅客增长1.4%，内地旅客跌3.6%，跌势与此前数月相比减慢。  17 财年盈利筑底：访港游客跌幅逐渐收窄，带动公司港澳的同店跌幅逐月缩窄，其中截止当前的 3 季度数据已经转正，同时交易宗数从 17财年上半年出现正增长，为公司带来积极的增长前景，另外公司的 O2O业务和电商业务也是未来收入的增长点。我们预计目前的毛利率已经属于较低水平，未来将企稳并有提升空间。本财年截止 11 月 20 日，港澳113 家门店中 9 家为新合约门店，23 家为更新租约（租金下降13.9%），另外还有 81 家待更新租金合约。目前公司港澳地区的门店结构中街铺和商场店约各占一半，商场店的租金较为刚性，但是街铺的租金预计会有较大下降空间（旅游区街铺的下降空间有 40-50%）,故预计18 财年租金的下降将为公司盈利增长做出较大贡献。整体而言，我们预计 2017 财年盈利为筑底阶段，如果同店能维持增长，则 18-19 财年盈利将出现反转。  目标价 3.96 港元，买入评级：随着访港游客跌幅的收窄，以及租金的下降，香港零售皆可从中获益，而化妆品是最早出现同店转正的板块之一，我们以17财年的25倍PE为公司估值，得出目标价3.96港元，较现价有15.5%的上升空间，买入评级。  风险提示：同店增长不达预期，租金降幅不达预期，竞争加剧。 第一上海证券有限公司 2016年11月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<港币> <百万>, 财务年度截至<3月31日><港币> <百万>, 财务年度截至<3月31日>2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测收入8,992.8 7,845.9 7,818.0 8,131.9 8,614.9盈利能力其他收入118.4 117.4 109.5 113.8 120.6综合毛利率（%） 44.9% 42.6% 41.2% 41.6% 42.0%毛利4,039.2 3,346.0 3,221.0 3,378.8 3,618.3经营利润率（%） 11.0% 5.9% 5.2% 7.1% 8.9%销售及管理费用 3,166.7 3,005.8 2,925.8 2,912.6 2,974.0EBITDA率（%） 13.0% 7.6% 6.6% 8.5% 10.2%其他收益0.8 3.4 0.0 0.0 0.0净利率(%)9.3% 4.9% 4.2% 5.8% 7.3%营运收入991.8 461.1 404.7 580.0 764.9财务收入17.7 9.4 8.9 6.7 6.6营运表现联营公司0.0 0.0 0.0 0.0 0.0SG&A/收入(%)35.2% 38.3% 37.4% 35.8% 34.5%税前盈利1,009.5 470.5 413.6 586.7 771.5实际税率 (%)16.9% 18.5% 21.0% 20.0% 19.0%所得税170.7 87.0 86.9 117.3 146.6股息支付率 (%) 80.0% 176.0% 150.0% 70.0% 90.0%少数股东应占利润 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0库存周转102 89 87 87 87净利润838.8 383.5 326.7 469.4 624.9应付账款天数33 21 22 22 22折旧及摊销162.5 123.3 104.8 105.4 108.3应收账款天数22122EBITDA1,172.0 593.7 518.4 692.1 879.8财务状况增长净负债/股本0.27 0.23 0.26 0.26 0.25总收入 (%)2.7% -12.8% -0.4% 4.0% 5.9%收入/总资产2.65 2.64 2.92 2.98 2.92EBITDA (%)-10.8% -49.3% -12.7% 33.5% 27.1%总资产/权益1.37 1.30 1.36 1.35 1.33净利润 (%)-10.3% -54.3% -14.8% 43.7% 33.1%资产负债表现金流量表<港币> <百万>, 财务年度截至<3月31日><港币> <百万>, 财务年度截至<3月31日>2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测2015年实际2016年实际2017年预测2018年预测2019年预测现金519.7 685.8 523.6 507.9 688.4年度利润838.8 383.5 326.7 469.4 624.9应收账款51.5 79.2 92.8 86.1 103.5调整项395.0 247.1 226.3 250.7 282.9存货1,382.8 1,102.4 1,089.1 1,176.81,205.2营运资金变化71.1 48.1 18.3 -81.1 -16.9其他流动资产893.0 600.3496.9 496.9 496.9所得税及其他-170.7 -99.7 -86.9 -117.3 -146.6总流动资产2,847.0 2,467.6 2,202.5 2,267.7 2,494.0营运现金流1,069.6 578.9 484.4 521.6 744.3固定资产351.5 321.1 298.3 284.9 278.6无形资产0.0 0.00.0 0.0 0.0资本开支-149.9 -117.0 -110.0-120.0 -130.0其他191.6 182.8 176.2 176.2 176.2其他投资活动-264.0 250.7 103.3 0.0 0.0总资产3,390.1 2,971.5 2,677.0 2,728.8 2,948.7投资活动现金流-413.9 133.7 -6.7 -120.0 -130.0应付股息及所得税 36.4 50.5 50.5 50.5 50.5应付帐款、应付票据496.2 261.5 280.1 279.9 308.8负债变化0.00.0 0.0 0.0 0.0短期银行贷款0.0 0.00.0 0.0 0.0股本变化0.2122.0 0.0 0.0 0.0其他应付帐款328.2 321.3 321.3 321.3 321.3股息-668.3 -668.5 -639.9 -417.4 -433.8总短期负债860.8 633.3 651.9 651.7 680.6其他融资活动 0.00.0 0.0 0.0 0.0长期银行贷款0.0 0.0 0.0 0.0 0.0融资活动现金流-668.1 -546.5 -639.9 -417.4 -433.8递延税项负债0.3 0.4 0.4 0.4 0.4其他长期负债54.5 49.5 49.5 49.5 49.5现金变化101.0 166.1 -162.2 -15.8 180.5总负债915.6 683.2 701.8 701.6 730.5汇率变化0.0 0.0 0.0 0.0 0.0少数股东权益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0期初持有现金418.8 519.7 685.8 523.6 507.9股东权益2,474.5 2,288.3 1,975.1 2,027.1 2,218.2期末持有现金519.7 685.8 523.6 507.9 688.4 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016年11月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、数据、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需