业绩符合预期，雷伊的高速成长空间大

东瑞制药（2348） 更新报告买入 2015年3月19日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013A2014A2015E2016E2017E收入（人民币千元）914,973783,803974,8991,163,3591,357,445变动（%）6.8%-14.3%24.4%19.3%16.7%净利润（人民币千元）153,099205,145284,107379,835477,978每股摊薄收益（人民币元）0.190.250.350.470.59变动（%）33.4%33.4%38.5%33.7%25.8%市盈率@5.27港元22.116.612.08.97.1每股派息（人民币元）0.070.090.120.160.21息率（%）1.7%2.1%2.9%3.9%4.9%0123456789Mar/14Apr/14May/14Jun/14Jul/14Aug/14Sep/14Oct/14Nov/14Dec/14Jan/15Feb/15Mar/15港元来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 蓝宇 852- 25321954 yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 5.27 港元 目标价 7.00 港元 （+32.8%） 股票代码 2348 已发行股本 8.05 亿股 市值 42.31 亿港元 52 周高/低 8.13/3.91 港元 每股净现值 1.55 人民币 主要股东 李其玲（42.5%） 业绩符合预期，雷伊的高速成长空间大 ¾ 2014 年业绩增长 34%，符合预期：公司在 2014 年收入同比下降14.3%至 7.8 亿人民币，主要因为原料药车间进行 GMP 改造，影响了出货。其中专科药的销售额增长达到 30.2%。归属股东盈利增长 34%至 2.05 亿人民币。期末派息 8.5 港仙。利润增长主要受益于高毛利的专科药业务快速增长，原料药及抗生素业务亏损扩大至 3000 万人民币。 ¾ 心血管用药安系列稳定增长：安系列心脑血管用药是公司目前销售规模最大的专科药。2014 年收入达到 3.02 亿人民币，同比增长 21%。由于去年有一些地区出现串货的现象，影响了销售。公司加强了渠道整合管理，串货现象得到控制。虽然部分省份招标对安系列产品进行了压价，公司采取 OTC 销售的方式避免恶性价格竞争。预计今年将有机会维持 20%以上的增速。 ¾ 预计雷易得持续高速增长：雷易德去年收入达到 1.77 亿元，同比增长达到 65%，主要因为公司通过招标进入新的市场。而香港市场在去年 6 月开始逐步供货，今年预计能录的较快增长。由于公司在海外市场有中标记录，因此在浙江招标中享受了单独定价的权利，以高于同行的中标价中标，而浙江是医药销售大省，这对公司来说是重大利好。而其他省份也有可能引用类似政策而使得公司获得单独定价的权利。我们预计雷易得 2015 年可以保持50%的速度增长。 ¾ 原料药及中间体业务今年有望改善：公司在 2014 年由于原料药车间进行 GMP 改造，因此影响了整体出货，导致原料药业务亏了3000 万。由于 GMP 改造已经在去年完成，预计今年公司原料药业务能够减亏。 ¾ 调整目标价至 7.00 港元，买入评级：我们调高了未来两三年的盈利预期，预计 2015-2017 年分别录得收入 9.7 亿、11.6 亿及13.6 亿人民币，归属股东盈利 2.8 亿、3.8 亿及 4.8 亿元，对应每股摊薄盈利 0.35，0.47,0.59 人民币。我们以公司 2015 年的16 倍市盈率作为估值参考，目标价较调整为 7.00 港元，较现价有 32.8%的上升空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015 年 3 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测收入914,973 783,803 974,899 1,163,359 1,357,445 盈利能力 毛利403,248 459,919 595,833 753,362 915,280 毛利率 (%)44.1%58.7%61.1%64.8%67.4%销售及管理费用(174,358) (160,421) (194,005) (232,672) (267,417) EBITDA 利率 (%)20.9%33.0%35.6%38.0%39.8%其他费用(53,521) (56,529) (58,494) (60,495) (67,872) 营运收入175,369 242,969 343,334 460,196 579,991 净利率(%)16.7%26.2%29.1%32.6%35.2%其他净收入17,197 18,728 14,623 17,450 20,362 营运表现财务开支(3,600) (2,804) (2,824) (2,852) (2,881) SG&A/收入(%)19.1%20.5%19.9%20.0%19.7%税前盈利188,966 258,893 355,134 474,794 597,472 实际税率 (%)19.0%20.8%20.0%20.0%20.0%所得税(35,867) (53,748) (71,027) (94,959) (119,494) 股息支付率 (%)36.6%34.5%35.0%35.0%35.0%应付账款天数180.0180.0180.0181.0182.0净利润153,099 205,145 284,107 379,835 477,978 应收账款天数160.0160.0160.0161.0162.0折旧及摊销38,578 53,683 62,619 62,619 62,619 财务状况EBITDA191,677 258,828 346,725 442,453 540,596 负债/权益0.60.40.40.30.3增长收入/总资产0.60.50.50.60.5总收入 (%)6.8%-14.3%24.4%19.3%16.7%总资产/股本1.31.21.31.11.2EBITDA (%)34.1%35.0%34.0%27.6%22.2%盈利对利息倍数53.593.3126.8167.5208.4资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014预测2015预测2016预测2017预测现金205,771 443,366 328,126 661,807 725,629 税前利润188,966 258,893 355,134 474,794 597,472 应收账款381,203 200,062 580,251 460,309 761,391 融资成本3,600 2,804 2,824 2,852 2,881 存货155,887 87,581 182,958 69,874 205,251 营运资金变化68,892 179,762 (248,029) 133,398 (184,168) 其他流动资产19,203 23,245 24,244 25,290 26,384 所得税(30,196) (53,748) (71,027) (94,959) (119,494) 总流动资产762,064 754,254 1,115,578 1,217,280 1,718,655 营运现金流231,262 387,711 38,902 516,086 296,690 固定资产536,832 626,185 657,494 690,369 724,887 无形资产16,758 15,814 16,605 17,435 18,307 资本开支(89,895) (53,784) (94,201) (95,976) (115,255) 其他非流动资产148,373 61,466 59,239 57,145 55,171 其他投资活动6,829 14,982 11,699 13,960 16,289 总资产1,464,027 1,457,719 1,848,916 1,982,229 2,517,021 投资活动现金流(83,066) (38,802) (82,502) (82,016) (98,966) 应付帐款245,139 107,385 281,588 130,686 316,391 短期借款248,176 188,268 190,151 192,052 193,973 负债变化48,883 (62,712) (941) (951) (960) 其他短期负债103,036 110,982 114,088 117,285 120,576 股本变化1,001 375 - - - 总短期负债596,351 406,635 585,827 440,024 630,939 股息(48,127) (56,026) (70,699) (99,437) (132,942) 长期借款- - - - - 融资活动现金流1,757 (118,363) (71,640) (100,388) (133,902) 其他长期负债33,060 38,485