15年二季度同店增长达到21.5%，终端销售超预期

中国动向（3818） 更新报告买入 2015年7月20日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013年 实际2014年 实际 2015年 预测 2016年 预测 2017年 预测收入（百万人民币）1,413.7 1,261.9 1,362.0 1,513.7 1,655.9变动（%）-20.2% -10.7% 7.9%11.1% 9.4%经营利润（百万人民币）224.9988.6335.0331.0375.0变动（%）225.1% 339.6% -66.1% -1.2% 13.3%净利润（百万人民币）203.1913.4272.1255.9288.8持续经营净利润（百万人民币） 237.1915.1272.7256.4289.4变动（%）-1.3% 286.0% -70.2% -6.0% 12.9%每股收益（人民币 元）0.0380.1660.0490.0460.052市盈率@2.02港元（倍）42.39.732.834.930.9每股派息（人民币 元）0.03 0.12 0.03 0.03 0.04 息率（%）1.7%7.2%2.1%2.0%2.3%11.21.41.61.822.22.42.6来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 侯捷 +852 2532 1594 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 运动服饰 股价 2.02港元 目标价 2.4港元 （+18.8%） 股票代码 3818 已发行H股 55.36亿股 总股本 100亿股 市值 112亿港元 52周高/低 2.41/1.11港元 每股净资产 2.07港币 主要股东 陈义红（40.23%） 15年二季度同店增长达到21.5%，终端销售超预期 ¾ 15 年二季度同店增长达到 21.5%：公司公布 15 年全年的订货会金额同比录得低双位数的增长（按吊牌价），二季度同店增长达到 21.5%（销量和 ASP 均有增长），显示零售渠道端的强劲复苏。公司依然保持谨慎的开店策略，15 年上半年净开仅 21 家店，预计全年净开店数量不超过 60 家。新增门店主要以自营和经销商门店为主。店效改善将是公司日后重心，后续的开店扩张将以保证店效为前提的情况下进行。 ¾ 补单金额大幅增长：预计 15 年上半年补单金额占比总排产金额的25%，而去年同期和去年全年分别为 7%和 15%，补单出现明显增长。这符合公司目前执行的零售+品牌的运营模式，根据新的发货模式，公司将先发货一部分订货会期货（约占总订货金额的 70-80%），然后根据市场实际销售反馈，针对性的进行补货。虽然在补单金额中里面有一部分会和期货重叠，但重叠部分并不大，因此我们认为全年中国区实际销售增速将超过15年全年订货会的增速。 ¾ 投资业务具有想象空间：在投资业务方面，公司未来将风险投资和保守投资比例保持在 20%:80%。保守投资主要投一些固定收益类产品，风险较小，收益稳定。在风险投资部分主要为股权投资，例如公司跟投了云峰二期基金，该基金投资了包括陌陌、小米、蚂蚁金服及阿里健康等优质项目。 我们预计公司全年来自固定收益的收入将比去年提升，而风险投资部分从目前从披露的项目来看进展顺利，具有很大的想象空间。 ¾ 日本业务受汇率影响较大：公司在日本业务本身在过去几年因为库存、汇率和需求等原因一直表现不佳，加上从去年四季度以来由于日本对人民币汇率和去年同期相比有将近 17%的下降，我们预计日本业务全年业绩继续倒退的概率较大，而日元贬值对于日本业务毛利率影响较大，从而拉低公司整体毛利率水平。 ¾ 目标价 2.4 港元，维持买入评级：由于公司目前暂不考虑出售阿里巴巴股票，我们也相应降低了 15 年全年盈利预测。作为一个轻资产公司，公司拥有充裕的现金、零负债、高派息率，在手净现金+银行理财产品+金融资产总值约为 111 亿港元，相当于每股 2 港元，形成一定的安全边际。我们维持公司 12 个月目标价 2.4 港元，相当 2015 年1.07倍PB，较现价有18.8%的上升空间，重申买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年07月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 15年二季度同店增长达到21.5%，终端销售超预期 15年二季度同店增长达到21.5% 公司公布 15 年全年的订货会金额同比录得低双位数的增长（按吊牌价），二季度同店增长达到 21.5%（销量和 ASP 均有增长），显示零售渠道端的强劲复苏。公司依然保持谨慎的开店策略，15 年上半年净开仅 21 家店，预计全年净开店数量不超过 60 家。新增门店主要以自营和经销商门店为主。店效改善将是公司日后重心，后续的开店扩张将以保证店效为前提的情况下进行。 补单金额大幅增长 预计 15 年上半年补单金额占比总排产金额的 25%，而去年同期和去年全年分别为7%和15%，补单出现明显增长。这符合公司目前执行的零售+品牌的运营模式，根据新的发货模式，公司将先发货一部分订货会期货（约占总订货金额的70-80%），然后根据市场实际销售反馈，针对性的进行补货。虽然在补单金额中里面有一部分会和期货重叠，但重叠部分并不大，因此我们认为全年中国区实际销售增速将超过15年全年订货会的增速。 投资业务具有想象空间 在投资业务方面，公司未来将风险投资和保守投资比例保持在20%:80%。保守投资主要投一些固定收益类产品，风险较小，收益稳定。在风险投资部分主要为股权投资，例如公司跟投了云峰二期基金，该基金投资了包括陌陌、小米、蚂蚁金服及阿里健康等优质项目。 我们预计公司全年来自固定收益的收入将比去年提升，而风险投资部分从目前从披露的项目来看进展顺利，具有很大的想象空间。 日本业务受汇率影响较大 公司在日本业务本身在过去几年因为库存、汇率和需求等原因一直表现不佳，加上从去年四季度以来由于日本对人民币汇率和去年同期相比有将近 17%的下降，我们预计日本业务全年业绩继续倒退的概率较大，而日元贬值对于日本业务毛利率影响较大，从而拉低公司整体毛利率水平。 目标价2.4港元，维持买入评级 由于公司目前暂不考虑出售阿里巴巴股票，我们也相应降低了 15 年全年盈利预测。作为一个轻资产公司，公司拥有充裕的现金、零负债、高派息率，在手净现金+银行理财产品+金融资产总值约为 111 亿港元，相当于每股 2 港元，形成一定的安全边际。而服鞋业务的触底复苏的预期有利于提高市场对公司的关注度，因此我们维持公司 12 个月目标价 2.4 港元，相当 2015 年 1.07 倍 PB，较现价有 18.8%的上升空间，重申买入评级。 风险提示 1）日本业务受汇率影响高于预期 2）中国业务复苏速度低于预期，竞争环境加剧3）投资业务具有风险，需注意风控 第一上海证券有限公司 2015年07月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入1,413.7 1,261.9 1,362.0 1,513.7 1,655.9毛利711.2 681.6 730.6 806.3 887.450.3% 54.0% 53.6% 53.3% 53.6%其他业务收入193.7 909.5 237.7 237.7 237.718.0% 80.5% 26.7% 23.8% 22.6%销售及管理费用(652.8) (602.5) (633.3) (713.0) (750.1)14.4% 72.4% 20.0% 16.9% 17.4%营运收入224.9 988.6 335.0 331.0 375.0净财务收入（开支）49.8 (13.7) (11.3) 9.9 9.946.2% 47.7% 46.5% 47.1% 45.3%联营公司及共同控制实体 0.3 0.3 0.3 0.3 0.326.2% 6.3% 16.0% 25.0% 25.0%税前盈利275.0 975.1 324.0 341.2 385.11.7% 7.2% 2.1% 2.0% 2.3%所得税(71.9) (61.7) (51.8) (85.3) (96.3)117.0 121.7 121.7 121.7 121.7少数股东应占利润(7.2) (1.9) (0.6) (0.5) (0.6)67.7 89.2 86.9 73.0 70.2净利润203.1 913.4 272.1 255.9 288.896.5 94.2 86.9 84.9 84.9持续经营净利润237.1 915.1 272.7 256.4 289.4折旧及摊销(35.7) (9.9) (29.8) (91.8) 0.1EBITDA29.0 26.9 29.0 29.1 29.6 负债/股本0.00 0.06 0.06 0.06 0.06 增长收入/总资产0.16 0.11 0.12 0.14 0.15 总收入 (%)-20.2% -10.7% 7.9% 11.1% 9.4% ROA0.02 0.08 0.02 0.02 0.03 EBITDA (%)34.9% 300.0% -64.2% -1.1% 4.1% ROE0.02 0.09 0.03 0.03 0.03 持续经营净利润 (%)-1.3% 286.0% -70.2% -6.0% 12.9%资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金及存款1,096.8 2,545.7 2,469.1 2,465.6 2,584.0EBIT275.0 975.1 324.0 341.2 384.8应收账款333.0 318.2 330.4 373.7 396.5折旧及摊销 29.0 26.9 29.0 29.1 29.6存货182.8 206.5 214.4 257.2 255.2营运资金变化 (35.7) (9.9) (29.8) (91.8) 0.1其他流动资产3,608.3 2,860.7 2,868.8 2,877.7 2,887.5其他2.4 (959.6) (884.0) (180.6) (181.9)总流动资产5,220.9 5,931.1 5,882.7 5,974.3 6,123.2270.7 32.5 (560.8) 97.9 232.6固定资产86.0 71.6 65.2 59.9 54.1无形资产257.1 247.5 239.7 228.3 216.8资本开支(8.4) (4.0) (10.0) (10.0) (10.0)其他3,404.3 5,058.6 4,740.5 4,744.4 4,748.6其他投资活动 (203.6) 1,565.4 785.4 94.7 85.1总资产8,968.3 11,308.8 10,928.2 11,006.8 11,142.8(212.1