原油：OPEC增产延续，关注美联储加息及圣诞节行情

理财月度专刊 能源·原油 农产品· 2015年12月 研究中心 徐 涛 原油：OPEC增产延续，关注美联储加息及圣诞节行情 徐涛 研究中心副经理 TEL：0571- 87213861 EMAIL： tomxu916@hotmail.com 内容摘要： 1. 2015年11月原油价格走势回顾 2. 美国经济或缓慢走强，进而带动加息预期及通胀预期，强势美元短期继续打压原油，中长期或带来补库预期；欧日维持宽松货币政策概率较大，新兴市场受制于债务短期经济或继续受到冲击。 3. 美国原油库存逼近前期峰值，但钻机数量连续下降，产量或已经见顶；OPEC不减产策略短期难以改变，但内部出现分化；俄罗斯减产压力较大，原油供应端逐步进入主动去库存阶段。 4. 美国炼厂开工率继续攀升，需求呈现弱复苏迹象；汽油、石脑油裂解价差走强带动原油需求回暖，但柴油、取暖油需求较差，美国原油需求连续性有待观察；欧洲柴油库存高企，亚洲石脑油库存偏高，拖累世界原油需求，原油暂无明显需求改善，短期难以供需再平衡。 5. 12月美联储加息预期若兑现，美元或阶段性回调，结合对冲基金平仓及圣诞节临近等因素，原油或出现短期反弹，关注WTI原油40美金一线支撑，但这仅仅是反弹。 期市有风险 入市须谨慎 75 一、11月WTI与BRENT原油走势回顾 图1 WTI原油走势 图2 BRENT原油走势 数据来源：博易大师、浙商期货研究中心 11月WTI原油与BRENT原油均呈现了弱势震荡的格局，受到美元升值与供应过剩影响，期价重心较10月份继续下降，期价虽然受到地缘政治影响有所反弹，但整体走势偏弱。11月WTI和BRENT连续合约月均价约为42.99美元/桶和46.52美元/桶，较10月下跌7.13%和5.62%。 期市有风险 入市须谨慎 76 图3 BRENT/WTI走势 图4 迪拜与BRNET现货价差 数据来源：wind、浙商期货研究中心 BRENT与WTI比价在11月出现了走扩的迹象。地缘政治因素影响下欧洲油价短期或较美国更加坚挺，这导致了二者比价发生的变化；但从基本面来看，WTI基本面依然好于BRENT。 而由于BRNET价格相对抗跌，这导致了迪拜与BRENT价差开始出现扩大的迹象，BRNET的价格对于亚洲买家的吸引力开始下降，VLCC不发船的迹象开始出现。 二、宏观方面 （一）美国 期市有风险 入市须谨慎 77 图5 美国非农数据 数据来源：wind、浙商期货研究中心 美国非农就业数据持续好转导致市场预期美国经济或率先走强。彭博调查显示，ADP就业人数预计将增加19万，略高于10月的18.2万，美国经济基本面或明显好于世界其他国家，加息窗口临近的同时，也暗示后市原油需求或缓慢改善。 图6 美国PMI 图7 美国劳动者收入 数据来源：wind、浙商期货研究中心 美国制造业数据虽然持续疲弱，但新订单指数等领先指标却已经开始逐步企稳，显示了制造业或逐步改善；与此同时，美国劳动者收入逐年提高，对于消费构成了较为明显的利好，后市美国经济或由原先的QE导致市场走强转为实体经济中制造业与服务业共同走好的驱动模式。 期市有风险 入市须谨慎 78 图8 美国消费信心 图9 美国CPI 数据来源：wind、浙商期货研究中心 故从美国的消费者信心指数来看，市场普遍预期后市消费信心增强，这将对市场通胀带来一定的预期。虽然美国的CPI并未走强，但剔除了食物及能源的核心通胀率却已经开始悄然走强。从历史上来看，美国CPI与核心CPI长期背离的概率相对较小，预计后市美国通胀将逐步走强，进而强化加息预期。 （二）欧元区 图10 欧元区生产指数 图11 欧元区失业率 数据来源：wind、浙商期货研究中心 欧元区PMI指数连续两个月走弱，伴随着巴黎恐怖袭击等一系列事件影响，欧洲经济复苏再次蒙上阴影；失业率来看，除了德国经济相对良好之外，法国失业率也开始攀升，人口老龄化以及文化冲突使得欧元区经济面临较大不确定性。 期市有风险 入市须谨慎 79 图12 原油与欧元区CPI 数据来源：wind、浙商期货研究中心 故在较差的经济预期下，我们认为欧洲央行在12月降息将会是大概率事件。欧元区CPI仍然处于低位，这也为降息提供了政策空间，但后面降息的效果是否能和之前相近仍有待关注。 （三）日本 图13 日本QE 图14 日本CPI与原油 数据来源：wind、浙商期货研究中心 日本与欧洲的相近的地方在于人口老龄化，同时经济处于发达国家行业。生产要素效率难以进一步提高的情况下只能通过增加政府购买债券数量来释放流动性，以达到进一步降低名义利率，进而刺激经济的作用。由于日本通胀率仍低位，故QE空间仍存，这对于原油需求也构成改善，只是日本的边际需求改善程度已经相当微弱。 （四）新兴市场 期市有风险 入市须谨慎 80 图15 新兴国家债务 图16 发达国家与新兴国家储蓄率对比 数据来源：wind、浙商期货研究中心 从新兴市场来看，目前新兴市场债务比重相对较高，伴随着美元进入升值周期，部分新兴国家可能面临一定的问题，进而对原油需求构成利空影响；而储蓄率较高的情况下，未来新兴国家投资空间仍然较大，新兴国家可能通过释放投资来防范经济下行风险。 图17 各新兴国家经济增长率 图18 中国PMI 数据来源：wind、浙商期货研究中心 亚洲国家过去一年延续了较弱的经济增长，主要是受到了美元升值以及中国经济走弱的影响。从周期来看，相当多的新兴国家经济增长已经处于了临界低点，继续恶化的概率相对有限，美元升值短期或继续构成利空影响，但从中长期来看，新兴国家对于原油需求的冲击或已经逐步见底。 三、原油供给方面 （一）美国 1、库存 期市有风险 入市须谨慎 81 图19 美国原油库存（除去战略储备） 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 图20 库欣库存 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 美国原油库存已经处于近30余年来的高位，且最新一期的原油库存数据显示，美国原油库存已经逼近了今年4月的4.9亿桶水平，而库欣地区库存也显著处于高位，显示美国原油依然存在较大的供应压力。 2、产量 期市有风险 入市须谨慎 82 图21 美国原油钻机数量 图22 美国水平钻机数量 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 图23 美国石油钻机数量与原油产量 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 美国原油钻机数量自2014年开始就出现逐步回落的迹象，显示高成本页岩油产能开始逐步退出市场，但可以看出钻机数量显著超前美国产量数据3个月左右，故我们可以认为，美国原油产量自2015年4月开始已经逐步见顶，后市供应或逐步减小。 3、进口 期市有风险 入市须谨慎 83 图24 美国原油进口 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 美国国内的进口数量也已经从2003-2004年的峰值减少至目前的约733万桶水平，进口依存度逐年下降。 （二）OPEC及其他 1、库存 图25 全球原油库存 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 目前全球原油库存水平仍然处于高位，显示了全球原油依然存在较大的供应过剩压力。 期市有风险 入市须谨慎 84 图26 OECD原油库存 图27 中国原油库存 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 分项库存来看，美国库存高位的同时，OECD以及中国库存均相对偏高，尤其是中国受制于存储空间的影响，继续增加库存的空间短期有限，或短期抑制原油需求。 2、产量 图28 OPEC钻机数量 图29 OPEC以及沙特原油产量 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 由于美国页岩油的冲击，OPEC开始从原先的限产保价策略转为增长抢占市场份额、进而挤出页岩油策略，故从2011年开始，OPEC钻机数量就开始出现显著增加，截止目前为止，OPEC钻机数量仍处于高位，自身的原油产量也处于过去至今近50年来的高位，其中以沙特阿拉伯原油产量增加最为明显。 值得注意的是，OPEC内部由于成本不一，导致低价的原油对于OPEC内部国家的影响也不同，像委内瑞拉之类的国家由于成本较高，2015年国民经济受冲击较为严重，故一直在市场中呼吁减产，这也成为了OPEC内部的不确定性因素；同时伊朗石油2016年解禁，也可能对市场构成新的影响。12月OPEC不仅要让印尼加入，同时也要商谈关于是否减产的问题，这会对市场构成较大的影响。 期市有风险 入市须谨慎 85 图30 加拿大原油产量 图31 俄罗斯原油产量 数据来源：Bloomberg、浙商期货研究中心 从非美非OPEC的石油产国来看，加拿大石油产量较为稳定，且数值不断攀升；而俄罗斯石油产出数量相对有所反复。由于俄罗斯可能会受到外汇储备不足所带来的经济压力，后市俄罗斯存在减产可能。 故总的来看，美国产量见顶是大概率事件，俄罗斯后市亦可能减产，而OPEC内部分化的可能性加大，虽然我们认为减产的可能性不大。故从供应端来看，原油后市将逐步进入主动降库存阶段。