研究简报：初步完成进口酒布局，正式开启国际化战略，上调中期目标价至60元！

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 张裕A(000869.SZ) 初步完成进口酒布局，正式开启国际化战略，上调中期目标价至60元！ [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 60 分析师 联系人 胡彦超 张帅 S0740512070001 zhangshuai@r.qlzq.com.cn 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2015年12月1日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 685.46 流通股本(百万股) 453.46 市价(元) 43.08 市值(百万元) 29529.62 流通市值(百万元) 19535.06 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 0%20%41%61%82%102%11/24/1412/15/141/8/151/29/152/26/153/20/154/13/155/5/155/26/156/16/157/8/158/3/158/25/159/24/1510/22/1511/12/15张 裕Ａ沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 4,320.95 4,156.73 4,749.70 5,603.03 6,551.34 营业收入增速 -23.44% -3.80% 14.27% 17.97% 16.92% 净利润增长率 -38.38% -6.72% 9.01% 15.10% 18.62% 摊薄每股收益（元） 1.53 1.43 1.55 1.79 2.12 前次预测每股收益（元） 1.53 1.43 1.55 1.79 2.12 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 17.66 24.44 28.46 19.48 16.42 PEG — — 3.16 1.29 0.88 每股净资产（元） 9.06 9.98 11.05 12.31 13.84 每 现金流量 1.07 0.92 1.86 0.53 1.64 净资产收益率 16.88% 14.29% 14.07% 14.53% 15.34% 市净率 2.98 3.49 4.00 2.83 2.52 总股本（百万股） 685.46 685.46 685.46 685.46 685.46 [Table_Summary] 投资要点  核心观点：（1）葡萄酒行业短期复苏有望持续，进口酒继续高歌猛进开启国内新一轮消费增长，长期来看葡萄酒仍具备较高成长性（3-4倍空间），是符合健康化和低酒精度趋势的品类，目前行业规模400-500亿元，仅占整个酒类消费的5%。（2）前10月进口葡萄酒延续量升价跌势态、性价比继续凸显，进口量同比增速高达43.5%，占国内葡萄酒市场份额提升至28%。但我们认为当前看待进口酒的视角应该从强冲击到新增长转变，以张裕、长城为代表的国内酒企都开始积极拥抱进口酒，从而也将从中受益。（3）张裕海外并购持续发力，8月底收购西班牙爱欧、10月取得澳大利亚鹰标的独家经销权、11月收购法国蜜合花，迅速完成进口酒的初步布局，公司保守的态度和迟缓的步伐正在发生转变，且未来进口酒业务收入目标占比30%以上，而强大的渠道优势和品牌运作经验，使得张裕是少数可能把进口酒品牌做出来的企业。（4）同时，我们认为这也是公司国际化战略的正式开启，且管理层对未来的全球化路径规划清晰，参照葡萄酒巨头星座公司发展，其通过不断并购发展壮大，近30年收入增长30倍、市值增长75倍。（5）上调中期目标价至60元，继续强烈推荐。目前公司估值合理（对应15年26倍），安全边际相对显著，同时分红稳定，也可作为长期标的首选。  下半年公司海外并购持续发力，迅速完成进口酒的初步布局，验证我们前期判断。从8月底收购西班牙爱欧集团75%股权，到10月获得澳洲富邑集团旗下纷赋酒庄的鹰标系列产品在中国区的独家经销权，再到11月收购法国卡斯黛乐旗下酒庄蜜合花90%股权，张裕用不到三个月的时间迅速完成了进口酒的战略性布局。这正如同我们9月20日报告《进口酒决心现，保守迟缓渐改变》中所写的一样“公司保守的态度和迟缓的步伐正在发生积极转变，收购爱欧仅是开始，未来将会继续寻求海外布局。而强大的渠道优势和品牌运作经验，使得张裕是少数可能把进口酒品牌做出来的企业。”  [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 点评报告  进口酒新品国内全面上市，共享渠道、进行国际化营销。11月25日至26日，张裕在北京张裕爱斐堡国际酒庄召开新品上市发布会，正式推出公司近期收购的著名品牌产品：西班牙爱欧公爵系列、法国蜜合花酒庄系列，以及张裕在中国独家经销的澳大利亚纷赋酒庄鹰标系列。（1）爱欧公爵产品：张裕一举发布包括德比梦在内的爱欧公爵17个产品系列共53款单品，零售价从30元左右到600元不等。目前公司已将核心销售体系向爱欧公爵全面开放，欲借助张裕强大而成熟的国内渠道将爱欧公爵打造为国内市场的西班牙葡萄酒第一品牌。并且，张裕公益捐赠萨马兰奇基金会，支持中国体育事业发展，努力强化中西两国葡萄酒文化融合。（2）纷赋酒庄产品：该酒庄是澳大利亚富邑集团旗下的明星酒庄，目前张裕已经取得鹰标系列产品在中国大陆的独家经销权，并且纷赋酒庄鹰标系列产品还将在2016年成为NBA官方合作伙伴。（3）蜜合花酒庄产品：包括蜜合花系列和苔思藤系列，产品质量优良、品牌较为成熟，具备较强市场竞争力，属于波尔多AOC级别葡萄酒。目前国内市场缺少进口酒超级大单品，公司具备强大的分销体系，有信心把蜜合花酒庄产品打造成中国的超级大单品。我们认为张裕高性价比进口酒产品体系在国内的全面上市，有望在强渠道分销体系下实现进口酒业务的高速增长。  进口酒高歌猛进开启新一轮消费增长，内资酒企海外布局渐入佳境。2015年前10月进口葡萄酒延续量升价跌势态，进口量同比增速达43.5%，进口额同比20.0%，进口均价大幅下降16.4%。我们认为零关税的实施使得进口酒的高性价比再次凸显，上半年进口酒的市场份额大幅提升至28%。考虑到进口酒的海外禀赋优势和文化根基使得这种趋势短期不可逆转，随着澳大利亚关税的逐步下降，未来进口酒有望与国产葡萄酒平分秋色。面对进口酒高增长局面，产业界一致看好进口酒的未来发展前景。我们认为看待进口酒的视角应该从强冲击到新增长转变，目前以张裕、中粮和洋河为代表的内资酒企也加快了布局进口酒的步伐，意在打开新一轮成长空间。我们认为进口酒的资源禀赋所凸显的高性价比优势短期很难改变，内资酒企积极拥抱进口酒是明智之举。而渠道和品牌优势决定了他们在混乱的进口酒市更具优势场，更有可能建立起品牌。 图表1：近年来张裕海外战略布局情况 公司时间事件2013年10月以4000万元收购了法国富郎多家族干邑公司，目前该酒庄生产的富朗多干邑和多名利白兰地已经在国内上市。2014年出资1000 万欧元在法国设立了一家全资子公司法尚控股，主要从事投资、收购兼并葡萄酒、白兰地等酒类生产、销售及进出口业务。2015年8月以2625万欧元现金收购西班牙葡萄酒生产商爱欧集团75%的股权。2015年10月取得澳大利亚富邑集团旗下的明星纷赋酒庄的鹰标系列产品在中国大陆的独家经销权。2015年11月出资333万欧元(折合人民币约2,260万元)收购卡斯黛乐酒庄公司持有的蜜合花农业公司90%股权。张裕 来源：公司公告、糖酒会调研、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 点评报告 图表2：1H15进口葡萄酒市场份额提升至28% 来源：WIND、海关总署、中泰证券研究所  葡萄酒行业仍具有较高成长性，龙头张裕在进口酒业务驱动下有望打开新一轮成长空间。从行业看，葡萄酒是符合消费升级和健康趋势的品类，仍然具备成长属性，目前行业规模仅为400-500亿元，占整个酒类消费的5%，长期看行业具备3-4倍增长空间。而短期行业复苏强劲、且有望持续，身为龙头的张裕也必将受益。从公司本身看，发力中低端、渠道精细化、积极拥抱进口酒，战略调整清晰明确，之前保守的态度和迟缓的步伐也正在逐步发生转变。随着11月底爱欧集团进口酒在国内的正式面市，公司进口酒业务收入将会大幅提升，未来30%的进口酒比重有望逐步得以实现。 图表3：2015年前10月葡萄酒进口量增长43.5% 图表4：2015年前10月葡萄酒进口额增长20.0% 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、海关总署、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 点评报告  公司国际化战略布局逐渐清晰，有望打造中国的“星座公司”。（1）全球化和品类扩张是消费品公司市值突破的两大重要路径。参照全球最大的葡萄酒巨头美国星座公司发展历程，经过长达30年的持续并购和产品区域聚焦，实现主营收入增长30多倍，市值增长75倍，可见海外并购扩张是成为酒业巨头的必经之路。从市值和收入规模来看，星座公司是张裕的7-9倍，在新世界葡萄酒消费的驱动下，我们认为张裕海外并购和扩张的潜在增长空间仍很大。（2）目前公司管理层对国际化战略规划清晰，发布会上公司表示未来会继续进行一系列海外收购（法国、智利、澳大利亚等酒庄产区），继续为中国消费者探寻世界不同产区、不同风土的佳酿，把它们带到中国，与张裕品牌的葡萄酒一起为消费者提供高品质、高性价比、多样化的葡萄酒选择。并且公司计划在国内外设立更多的工厂，实现“两条腿走路”模式，公司预计海外市场业务比重有望在5年内达到整个公司销售额的30%。我们认为公司的全球化视野和雄心可见一斑，其“好行业、好公司”优势属性更为其成为中国的“星座公司”提供良好的看点。 图表5：中国酒类市场葡萄酒占比仅为5.4% 图表6：中国大陆人均葡萄酒消费量低于亚洲国家 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、QIV、中泰证券研究所 图表7：美国星座公司葡萄酒业务并购历程（纵坐标为股价：美元） 来源：WIND、中泰证券研究所 （注：从1986年上市起统计） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 点评报告  公司估值合理、安全边际显著，分红稳定、长期标的首选。目前公司估值对应15年26倍PE，在酒类中低于行业已无增长、竞争格局较差的啤酒，在整个食品饮料板块中也处于低位水平，安全边际相对显著。另外，公司自上市以来平均分红率接近50%，股息率维持在2%-3%的较高水平，从分红角度也可以作为长期首选标的。  上调目标价至60元，重申“买入”评级。预计2015-17年EPS 为1.55、1.79、2.12元，同比增长9%、15%、18%。考虑到公司进口酒布局的坚定决心和潜在成长空间，可给予较高估值溢价。我们上调12个月目标价至60元，对应2016年33xPE，重申“买入”评级。葡萄酒行业正在加速复苏，而张裕将是首要受益者，前三季度公司业绩已经趋于向好，未来2-3年盈利预计会逐步回升。长期来看，公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大增长潜力，保证其将拥有稳定的成长性。  风险提示：转型的速度和效果不达预期，与进口酒商相竞争存在的不确定性。 图表10：张裕历年分红均值接近50% 来源：WIND、中泰证券研究所 图表8：星座公司市值是张裕的7倍 图表9：星座公司收入是张裕的9倍 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 点评报告 图表11：近期相关报告汇