新股研究
分析員: Carmen Wong 2015年11月17日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 3608 8000 研究部: 3608 8096 傳真: 3608 6113 【新股研究】 聯合醫務集團有限公司 (00722) 獨家保薦人及獨家全球協調人 : 摩根大通 聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人 : 摩根大通 聯昌證券 全球發售股份數目: *184,000,000股 (佔擴大後股本25.0%) 香港發售股數: 18,400,000 股 (10%) 國際配售股數: ^165,600,000股 (90%) * 全部184,000,000 股均為新股 ^ 包括醫生及牙醫優先發售的9,200,000股及僱員優先發售股份的9,200,000股 聯合醫務集團有限公司 (“聯合”或“集團”) 業務概覽： 聯合是香港前列的企業醫療保健解決方案提供者之一，2014年醫療及牙科就診次數超過130萬次。集團與多家機構合作向其成員及僱員就企業醫療保健福利計劃提供設計及管理，以及為該等機構的成員及僱員提供醫療保健服務。 集團的客戶主要分為合約客戶及自費患者。合約用戶包括(1)與集團訂立合約為保單持有人或保單持有人的僱員提供醫療保健服務的保險公司，及(2)與集團訂立合約為其僱員及╱或他們的親屬提供醫療保健服務的機構。截至2015年6月30日，其網絡已在香港及澳門建立超過600個服務點，旗下擁有總計498名醫生、35名牙醫及83名輔助服務提供者。 發售價: 每股1.92港元 – 2.20港元 巿值: 14.131億 – 16.192億港元 2015年歷史市盈率 (以全面攤薄基準計算): 34.1倍 – 39.1倍 備考經調整有形資産淨值: 每股0.47港元 –0.54港元 香港公開發售日期: 2015年11月17日 – 2015年11月20日 中午 收款銀行: 渣打銀行（香港） 香港證券登記處: 卓佳證券登記有限公司 上巿日期: 2015年11月27日 2 是次全球發售完成後股東架構 (假設未行使超額配股權)： East Majestic Group Limited – 由孫耀江醫生（集團主席、行政總裁、執行董事及創始人之一）全資擁有 27.12% Pinyu Limited – 由鳳凰醫療 (1515.HK) 全資擁有 15.00% Healthcare Ventures Holdings Limited – 由周大福企業有限公司 (新世界發展有限公司 (17.HK) 之主要實益股東) 全資擁有 15.00% 10名投資者，包括集團或集團附屬公司之董事及獨立第三方 11.88% EM Team Limited – 由12名股東 (包括集團或集團附屬公司之董事及獨立第三方) 共同持有 6.00% 公衆股東 25.00% 100.00% 所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計爲 3.337億港元 (假設發售價中位數每股2.06港元) (百萬港元) 用於集團在中國的擴展包括在北京及上海設立及經營醫務中心 200.2 用於香港建立兩間專科服務中心 60 用作集團的營運資金及其他一般企業用途 33.4 用作升級及加強其診所管理及行政系統 20 用作擴展設施及開發培訓計劃 20 財務資産概覽 ： 截至六月三十日止年度 2013 2014 2015 千港元 千港元 千港元 收入 316,291 353,025 401,037 稅前盈利 40,905 49,199 47,780 溢利 35,011 42,546 40,860 稅前利潤率 12.9% 13.9% 11.9% 純利率 11.1% 12.1% 10.2% 30/06/2013 30/06/2014 30/06/2015 淨負債比率 淨現金 淨現金 淨現金 按業務性質的收入明細分析： 截至六月三十日止年度 (千港元) 2013 2014 2015 提供企業醫療保健解決方案服務 247,946 78.4% 264,923 75.0% 271,823 67.8% 提供臨床醫療保健服務 68,345 21.6% 88,102 25.0% 129,214 32.2% 總計 316,291 100.0% 353,025 100.0% 401,037 100.0% 3 同業比較： 名稱 股票號碼 市值 (百萬港元) FY2014 巿盈率 和美醫療 01509 5,584 44.6x 鳳凰醫療 01515 9,372 31.0x 山東威高 01066 26,903 20.4x 平均值 13,953 32.0x 聯合醫務 00722 1,516* 36.6x* 資源來源：彭博 (*): 根據發售價中位數每股2.06港元 優勢與發展機遇： 近年香港的企業醫療保健福利市場發展迅速。根據弗若斯特沙利文資料，香港企業醫療保健解決方案的市場規模已從2008年的13億港元大幅增至2014年的27億港元，複合年均增長率達13.2%。於2014年，企業醫療保健解決方案提供者佔僱員福利支付醫療保健支出總額約30%。據弗若斯特沙利文預測，至2019年，企業醫療保健解決方案提供者的市場份額佔僱員福利總額的比重將增至43%。聯合 (按其收入計算，集團於企業醫療保健解決方案市場的2014年之市佔率為13.1%) 預期可受惠於香港的企業醫療保健福利市場的高速發展。 為適應市場對於額外醫療保健範圍的需求，許多中國企業及個人都購買了附加醫療保險。據弗若斯特沙利文資料，預計於2014至2019年間，中國的商業健康保險費將以35.5%的複合年均增長率增長至保險費用總額達人民幣7,258億元。聯合以中國中高端個人私營醫療保健服務市場為目標，而集團及其合資夥伴鳳凰醫療計劃在北京發展UMP鳳凰門診部及診所網絡。 集團已與眾多合約客戶（包括藍籌企業、跨國企業、中小企業及保險公司）建立起長期業務關係。於2013年度、2014年度及2015年度，合約客戶產生的收入分別約佔集團收入的78.4%、75.0%及67.8%。於2015年度，佔集團收入超過50%的合約客戶皆為已接受集團之服務平均超過17年的長期客戶。 聯合股份以34.1倍至39.1倍的2015年度市盈率發售。考慮到其國內業務的增長潛力以及受惠於中國的醫療保健改革鼓勵政策，相較其同業平均32.0倍而言，其估值尚算合理。 劣勢與風險： 隨著集團貫徹其在中國的擴展策略，預計在能夠產生相應的收入及正向經營現金流之前，於增長期內將會產生大量支出（如租金、市場營銷及招聘費用）。特別是集團預計於中國與UMP鳳凰合資公司 (集團與鳳凰醫療共同成立的合資公司) 將成立的北京的門診部及診所及在上海的UMP門診部所產生的大量租賃費用。 投資建議：認購 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告爲東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編制。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位元分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認爲可靠的資料而編制，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 于本報告編制之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或爲該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其它銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。
