新股研究：红星美凯龙家居集团股份有限公司

分析員: Carmen Wong 2015年6月16日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 3608 8000 研究部: 3608 8096 傳真: 3608 6113 【新股研究】 紅星美凱龍家居集團股份有限公司 (01528) 聯席保薦人 : 中金 高盛 摩根士丹利 聯席全球協調人 : 中金 高盛 摩根士丹利 花旗 招商証劵 聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人 : 中金 高盛 摩根士丹利 花旗 招商証劵 工銀國際 招銀國際 華富嘉洛 信達國際 聯昌證券 法巴 全球發售股份數目: *543,588,000股 (佔擴大後股本15.0%) 香港發售股數: 54,358,880股 (10%) 國際配售股數: 489,229,200股 (90%) * 全部543,588,000 股均為新股 紅星美凱龍家居集團股份有限公司 (“紅星”或“集團”) 業務概覽： 根據弗若斯特沙利文的資料，紅星是中國經營面積最大、商場數目最多、地理覆蓋面積最廣的家居裝飾及傢俱商場運營商。 集團於2000年推出了「紅星美凱龍」品牌，並開設了其首個品牌商場。截至2014年12月31日，其商場網絡增至158個，總經營面積約為10,752,853平方米，覆蓋中國26個省份115個城市提供18,000多個產品品牌。 其業務模式建立在自營商場及委管商場的結合之上。集團通過自營商場向商戶提供綜合服務，包括設計購物空間、員工培訓、銷售和市場營銷、日常經營和管理以及客戶服務，以收取固定的月租金和管理費。此外，集團亦通過委管商場為其合作夥伴提供全方位的經營服務，包括選址、施工諮詢、設計裝修、招商及日常經營和管理。 發售價: 每股11.18港元 – 13.28港元 巿值: 405.15億 – 481.26億港元 2014年度歷史市盈率 (以全面攤薄基準計算): 8.9倍 – 10.5倍 備考經調整有形資産淨值: 每股13.24港元 – 13.55港元 香港公開發售日期: 2015年6月16日 – 2015年6月19日 中午 收款銀行: 中國工商銀行（亞洲） 交通銀行 香港證券登記處: 香港中央證券登記有限公司 上巿日期: 2015年6月26日 2  是次全球發售完成後股東架構 (假設未行使超額配股權)： 上海紅星美凱龍投資有限公司 – 由集團執行董事車建興先生及集團執行董事車建芳女士分別持有92%及8%的股權 68.44% Candlewood Investment SRL – 由 Warburg Pincus Real Estate I, L.P. (美國華平投資集團管理的私募股權基金) 全資擁有 9.33% Springwood Investment SRL – 由 WPRE I Redstar, L.P. (美國華平投資集團管理的私募股權基金) 全資擁有 5.00% 上海晶海資產管理中心（有限合夥），其實益擁有人為集團的關鍵僱員 1.57% 上海晶海資產管理中心（有限合夥），其實益擁有人為集團的關鍵僱員 0.35% 上海凱星企業管理中心（有限合夥），其實益擁有人為集團的關鍵僱員 0.21% 上海平安大藥房有限公司 – 由李慧芬女士 (獨立第三方) 全資擁有 0.10% 公衆股東 15.00% 100.00%  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計爲 63.357億港元 (以發售價中位數為每股12.23港元計算) (百萬港元) 用作其自營商場的開發資金 2,534.3 用於投資或收購其他家居裝飾及傢俱零售商 1,647.3 用於就其現有債項進行再融資 887.0 用作其電子商務業務及信息技術系統的開發資金 633.6 用作營運資金及其他一般公司用途 633.6  財務資産概覽 ： 截至十二月三十一日止年度 截至三月三十一日止3個月 2012 2013 2014 2014 2015 人民幣千元 人民幣千元 人民幣千元 人民幣千元 人民幣千元 收入 5,253,733 6,360,703 7,935,131 1,702,990 1,943,066 毛利 3,801,473 4,571,132 5,881,061 1,192,491 1,430,758 溢利 1,907,090 3,013,182 3,632,917 785,203 979,433 毛利率 72.4% 71.9% 74.1% 70.0% 73.6% 純利率 36.3% 47.4% 45.8% 46.1% 50.4% 31/12/2012 31/12/2013 31/12/2014 31/10/2011 31/10/2012 淨負債比率 23.9% 29.7% 30.9% 未提供 36.7%  按收入來源劃分的收入明細分析： (人民幣千元)自營商場3,851,56773.3%4,199,01966.0%4,883,83861.5%1,180,68869.3%1,287,15466.2%委管商場1,399,87526.6%2,114,86833.2%2,786,35435.1%484,40828.4%601,25330.9%商品銷售及相關服務2,2660.0%37,1520.6%140,8961.8%23,8281.4%19,0751.0%其他250.0%9,6640.2%124,0431.6%14,0660.8%35,5841.8%總計5,253,733100.0%6,360,703100.0%7,935,131100.0%1,702,990100.0%1,943,066100.0%20152012201320142014截至十二月三十一日止年度截至三月三十一日止3個月 3  同業比較： 名稱 股票號碼 市值 (百萬港元) FY2014 巿盈率 合景泰富 01813 19,689 4.8x 越秀地產 00123 21,454 5.9x 方興地產 00817 26,488 5.1x SOHO 中國 00410 26,778 5.3x 融創中國 01918 29,600 7.3x 遠洋地產 03377 41,463 7.3x 世茂房地產 00813 55,700 5.5x 華潤置地 01109 169,808 9.7x 平均值 48,873 6.3x 紅星 01528 44,321* 9.7x* 資源來源：彭博 (*): 根據發售價之中位數每股12.23港元計算  優勢與發展機遇：  根據弗若斯特沙利文的資料，以2014年零售額計算，紅星於中國連鎖家居裝飾及傢俱市場中居於首位，市場份額為10.8%。其商場數目超過家居裝飾及傢俱零售行業第二至第四大運營商商場的總和。此外，集團較其國際競爭者具有經證實的持久力。例如，美國領先的家居裝飾零售商家得寶於2012年因虧損而宣佈退出中國市場。英國領先的家居裝飾零售商翠豐於2014年宣佈出售百安居（中國）業務的多數股份。反之，集團於往績記錄期間每年實現創紀錄的收入和淨利。  其業務模式建立在自營商場及委管商場的結合之上，取得相輔相成的效果。其大部分自營商場戰略性地分佈在中國一線城市及選定的二線城市的黃金地段。其中，約65.4% 的相關物業由紅星持有。此舉有助確保其操作更具彈性，且為集團提供經常性租金收入。另一方面，集團亦採取輕資產戰略，以委管商場業務模型在三線及其他城市迅速擴展版圖。  集團於2015年3月為選定的一線城市商場推出流動端電子商務應用程序，並預計在今年底前為全國的商場網絡推出該應用程序。該應用程序為其零售顧客提供互動式購物體驗，顧客可以查看設計場景以獲取住房裝修想法、與集團的商戶交流及在線購買產品。  集團與五名投資者訂立基礎配售協議，認購額約佔上巿後已擴大股本的38.4% (假設最終發售價為發售價範圍中位數每股12.23港元及未行使超額配股權)，而禁售期為6個月。有關詳情如下：- 4 基礎投資者 認購金額 (百萬港元) 佔發售股份百分比# 佔緊隨全球發售後的已擴大股本百分比# BosValen Master Fund 30 3.47% 0.52% 中國建材股份有限公司 50 5.80% 0.87% Falcon Edge Global Master Fund, LP 100 11.67% 1.75% 香港格力電器銷售有限公司 100 11.67% 1.75% 山東省國有資產投資控股有限公司 50 5.80% 0.87% 合共 330 38.41% 5.76% (#): 假設最終發售價為發售價範圍中位數每股12.23港元及未行使超額配股權  劣勢與風險：  紅星依賴北京和上海主要商場的表現，包括i) 北京東四環商場、ii) 上海汶水商場、iii) 上海真北商場及 iv) 上海浦東滬南商場。於2012﹑2013及2014年，該等商場合佔集團總收入的22.0%﹑18.7% 及15.6%。因此，集團的業績或會受到北京和上海的經濟環境及政府政策所影響。  集團或受到其委管商場合作夥伴的財務狀況所影響，因而產生欠付的款項。於2012、2013及2014年以及截至2015年3月31日止三個月，其委管商場的平均應收帳周轉日數分別為73.2日、38.3日、56.3日及95.4日。2015年3月的應收帳周轉日數上升主要是由於其委管商場業務擴張所致。  紅星的估值不算吸引。以其招股價中位數計算，其2014年度市盈率為9.7倍，相較其同業平均值的6.3倍。 投資建議：中性 5 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告爲東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編制。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位元分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認爲可靠的資料而編制，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 于本報告編制之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何