计提减值准备导致净利下滑75%

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 桂林旅游（000978） 证券研究报告·公司研究·休闲服务行业 计提减值准备导致净利下滑75% 买入（维持） 投资要点  事件：公司公布2016年年报。2016年，公司实现营业收入48,624.17 万元，同比下降2.75%；营业利润-6,148.41 万元，同比下降377.46%；归属净利润738.78 万元，同比下降75.28%。  银子岩景区、两江四湖景区继续维持良好发展，营业收入下降的主要原因是受“营改增”政策影响，扣除“营改增”政策的影响，公司营业收入50,254.08 万元，同比增加0.51%。报告期内，公司景区（两江四湖、银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、资江丹霞景区、丹霞温泉景区）共接待游客343.61万人次，同比增长5.48%。其中，银子岩接待游客167.67万人次，同比增14.16%，营业收入7,684万元，同比增11.19%，净利润5,011万元，同比增17.99%；两江四湖接待游客120.39万人次，同比增5.82%，营业收入11,319万元，同比增7.62%，净利润4,135万元，同比增253.72%。漓江游船客运接待游客57.37万人次，同比下降10.74%；漓江大瀑布饭店共接待游客32.80万人次，同比增长8.65%。归属净利润下降的主要原因是公司对控股子公司桂圳公司部分资产计提减值准备9,963万元，导致归属净利润减少6,476万元。若扣除该影响归属净利润为7,215万元，同比增长141%。  成本费用控制良好，财务费用大幅下降。报告期内，公司销售费用1,308.47万元，同比增长6.43%；管理费用15,428.92 万元，同比增长7.06%。财务费用4,860.89万元，同比下降19.18%，主要原因是贷款总额比年初减少了1.37亿元，以及银行借款平均利率同比有所下降。  参股公司井冈山旅游正推进IPO。公司持有井冈山旅游21.36%股份，为其第三大股东。目前，井冈山旅游处于上市辅导期，尚未向证监会提交申报材料。江西井冈山属于国家扶贫开发工作592个重点县之一，根据证监会发布的《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，IPO有望进入绿色通道。  携手凯撒旅游推动桂林入境游发展。2016年中国入境游同比增长3.8%，入境游客1.38亿人次；其中外国游客2815万人次，同比增长8.3%。随着签证、通关、免税、退税、航权等多项便利化政策落地实施，在客源地营销和全球推广、旅游目的地建设等努力下，中国入境游或将迎来大发展。目前，海航已经通过桂林航空旅游集团间接入股，成为公司二股东，混改完成后公司的运作将更加市场化，资源整合也有望加快。日前，凯撒旅游发布了十二大“入境游”主题路线，未来桂林航旅集团将携手凯撒旅游共同推动桂林入境游发展，公司也有望参与其中。  投资建议与盈利预测：2016年，公司取得漓江城市段水上游览经营权，公司市值目标不低于100亿，后续将继续整合当地旅游资源，有望启动再融资。预计公司2017-2019年EPS为0.15、0.16、0.19元，PE（2017E）为79倍，维持“买入”评级。  风险提示：市场竞争风险；管理风险；不可抗力风险 2017年3月29日 证券分析师 张艺 执业资格证书号码：S0600512070006 yjs_zhangy @dwzq.com.cn 010-66211134 股价走势 -20%-10%0%10%20%Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17桂林旅游沪深300 市场数据 收盘价（元） 11.85 一年最低价/最高价 7.70 /20.50 市净率（倍） 2.83 流通A股市值（百万元） 4267 基础数据 每股净资产（元） 4.08 资本负债率（%） 42.45 总股本（百万股） 360 流通A股（百万股） 360 相关研究 1． 2016.10.28《Q3收入下滑7%与中期持平，补贴和投资收益致业绩增55%》 2． 2016.8.29《受雨季影响游客下滑3.66%，补贴导致业绩扭亏》 3． 2016.3.30《旅游主业增长良好，资本运作加速启动“旅游+”新引擎》 桂林旅游 2017年3月29日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 桂林旅游三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 325.3 110.4 -25.0 -170.0 营业收入 486.2 506.5 528.0 550.9 现金 113.9 -106.4 -250.6 -405.4 营业成本 255.7 273.1 291.1 307.0 应收款项 113.9 118.0 123.0 128.3 营业税金及附加 15.0 10.1 7.9 8.3 存货 81.1 83.7 86.8 90.6 营业费用 13.1 13.7 13.2 13.8 其他 16.4 15.2 15.8 16.5 管理费用 154.3 155.2 157.4 157.9 非流动资产 2349.3 2506.2 2566.8 2627.1 财务费用 48.6 45.7 50.3 54.0 长期股权投资 246.6 246.6 246.6 246.6 投资净收益 36.7 38.0 43.0 48.0 固定资产 1356.0 1530.4 1608.5 1686.2 其他 -97.7 -0.0 0.0 -0.0 无形资产 523.6 506.2 488.7 471.2 营业利润 -61.5 46.7 51.2 58.0 其他 223.0 223.0 223.0 223.0 营业外净收支 28.0 0.0 0.0 0.0 资产总计 2674.6 2616.6 2541.8 2457.1 利润总额 -33.5 46.7 51.2 58.0 流动负债 319.4 335.4 341.6 348.7 所得税费用 11.8 13.1 14.3 16.2 短期借款 126.4 126.4 126.4 126.4 少数股东损益 -52.7 -20.2 -22.1 -25.0 应付账款 67.5 66.9 69.4 72.4 归属母公司净利润 7.4 53.8 58.9 66.8 其他 125.5 142.0 145.7 149.8 EBIT 48.1 54.4 58.4 64.0 非流动负债 815.9 815.9 815.9 815.9 EBITDA 145.6 151.4 163.7 176.3 长期借款 789.7 789.7 789.7 789.7 其他 26.2 26.2 26.2 26.2 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 1135.3 1151.3 1157.5 1164.6 每股收益(元) 0.02 0.15 0.16 0.19 少数股东权益 70.9 50.8 28.7 3.6 每股净资产(元) 4.08 3.93 3.76 3.58 归属母公司股东权益 1468.3 1414.5 1355.6 1288.8 发行在外股份(百万股） 360.1 360.1 360.1 360.1 负债和股东权益总计 2674.6 2616.6 2541.8 2457.1 ROIC(%) 4.0% 2.3% 2.4% 2.5% ROE(%) 0.5% 3.8% 4.3% 5.2% 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 47.4% 46.1% 44.9% 44.3% 经营活动现金流 284.6 43.5 139.5 151.4 EBIT Margin(%) 9.9% 10.7% 11.1% 11.6% 投资活动现金流 -164.8 -156.3 -165.8 -172.6 销售净利率(%) 1.5% 10.6% 11.2% 12.1% 筹资活动现金流 -203.3 -107.6 -117.9 -133.5 资产负债率(%) 42.4% 44.0% 45.5% 47.4% 现金净增加额 -83.5 -220.3 -144.2 -154.7 收入增长率(%) -2.8% 4.2% 4.2% 4.3% 折旧和摊销 97.5 97.0 105.3 112.3 净利润增长率(%) -75.3% 628.0% 9.6% 13.3% 资本开支 -78.6 -156.3 -165.8 -172.6 P/E 577.60 79.34 72.40 63.91 营运资本变动 233.5 -87.1 -2.6 -2.7 P/B 2.91 3.02 3.15 3.31 企业自由现金流 299.0 -107.2 -21.1 -16.9 EV/EBITDA 37.11 35.78 33.14 30.81 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间