【联讯交运事件点评】南方航空：牵手美航，强强合作，混改在路上

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 7 航空运输 证券研究报告 | 公司研究 南方航空(600029.SH) 【联讯交运事件点评】南方航空：牵手美航，强强合作，混改在路上 2017年03月29日 投资要点 增持(首次评级) 当前价： 7.94元 目标价： 9 - 元 联讯交运及设备行业 分析师：王凤华 执业编号：S0300516060001 邮箱：wangfenghua@lxsec.com 研究助理：牛永涛 邮箱：niuyongtao@lxsec.com 研究助理：陈梦洁 电话：18701150220 邮箱：chenmengjie@lxsec.com 股价相对市场表现(近12个月) 资料来源：聚源 盈利预测 百万元 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 111467 115045 122212 132295 （+/-） 2.91% 3.21% 6.23% 8.25% 归母净利润 3851 5642 5996 7097 （+/-） 117.20% 46.52% 6.27% 18.35% EPS(元) 0.39 0.57 0.61 0.72 P/E 20.24 13.82 13.00 10.98 资料来源：联讯证券研究院  事件： 公司公告称，于2017年3月27日在广州市与美国航空签署了《股份认购协议》。根据协议，美国航空将以15.53亿港元认购公司新发行的H股股票2.71亿股，发行价格为5.74港元/股。H股发行完成后，美国航空持股占本公司H股股本的约8.83 %及全部股本的约2.68%。同时，公司与美国航空签署了《框架协议》以及系列商务合作协议。  南航牵手美航合作动因分析： 目前，国内航空业的格局是：三大国有航空公司国航、东航、南航和近年快速增长的海航的第一梯队；春秋、吉祥等民营航空公司的第二梯队；其他国际航空公司的第三梯队。中国民航业尤其是在国内航线上竞争激烈，四大航空公司占据了88.4%的市场份额，其中国航RTK占全行业的27.6%，南航占比26.3%，东航占比20.9%，海航占比13.6%。 面对日益激烈的国内市场竞争，各大航纷纷将眼光放到国际市场上，近年来愈加重视国际航线的运营。年报显示，2015年南航国际航线营收占比约为23.6%（增加2.09个百分点），国际业务占比逐年提高。但是南航在国际航线上，竞争力仍不足。南航以广州为基地，搭建“广州之路”（Canton Route）国际航空枢纽，由于地理位置原因和较早进入澳洲市场，南航的国际航线主要在东南亚、南亚和澳洲，对于北美和欧洲市场竞争力不足。由此可见，南航在国际上尤其是北美和欧洲寻求合作伙伴是当务之急。 就中美市场格局来说，联合航空市场份额29%，国航市场份额22%，东航市场份额15%，达美航市场份额11%，美航市场份额9%，南航市场份额6%，海航市场份额4%，这是2014年的数据，随着中方持续增加中美航线运力投入，近年中方市场份额呈上升趋势，此长彼消下美方市场份额下降。此次南航和美航合作，有利于充分发挥自身优势，促进双方共同发展，大大提高双方市场份额，无疑是较大利好。 对于南航来说，“南航+美航”的合作有利于开拓国际市场，通过航线代码共享，提高国际市场份额，有助于增强公司在全球航空市场的竞争力和影响力，为实现建设世界一流航空产业集团的战略目标奠定坚实基础。 对于美航来说，北京机场被国航和美联航把持，上海机场被东航和达美航把持，在北京和上海的发展空间有限，而广州属于南航的大本营，在南方有较好的竞争格局，此次牵手合作，有利于美航打开国内市场，提升市场份额。  南航混改虽早有预期，但也有意料之外： 实际上，早在2015年9月，国务院就发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，圈定了电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大-5%6%17%27%38%16-0 316-0 616-0 916-1 217-0 3沪深300 南方航空 南方航空(600029.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 7 领域开展混改试点。同年12月，国资委将七大领域进一步缩小，在“民航、电信、军工等领域推动混合所有制改革试点”。 国航今年三月完成定增发行，募集资金112亿元。我们注意到中国国有企业结构调整基金股份有限公司成为了国航的第七大股东。我们认为这意味着国航混改已成为板上钉钉，国改基金的注资将帮助国航推进混改进程，在战略资源整合和投资并购等方面发展。 东航2015年7月与达美航合签署了《认购协议》，达美航以34.9亿港元（约合人命币27.5亿元）认购东航4.66亿H股，占认股后H股股本的10%，占总股本的3.55%。双方达成合作之后，就中美市场而言，东航与达美航的联合市场份额达到已26%，提高了竞争力和影响力。 在国内第一梯队的三大国有航空公司中，国航和东航都已有动作，只有南航尚未敲定，因此，此次与美航合作也是预料之中的事。但南航属于天合联盟成员，而美航属于寰宇一家成员，此次双方的跨盟合作略有超出预期。  与美航合作，“门当户对”： 美国航空是美国航空集团公司的全资子公司。美航每天有近6,700个航班飞往50多个国家的近350个目的地，是全球最大的航空公司，也是寰宇一家联盟的发起成员。截至2016年末，美国航空主机队规模达930架，在美国拥有九座枢纽：夏洛特、芝加哥、达拉斯/沃斯堡、洛杉矶、迈阿密、纽约、费城、凤凰城和华盛顿，航线网络遍布全球。 而南航是国内三大国有航空公司之一，是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司，公司共有客货运输飞机667架，击队规模亚洲第一。南航每天有2500多个航班飞至全球38个国家和地区，261个目的地。总部在广州，拥有新疆、北京、深圳、海南等15家分公司和厦门航空、汕头航空、珠海航空等6家主要附属公司；在东京、洛杉矶、纽约、伦敦等地设有67个国外办事处。 南航和美航规模体量相当，“门当户对”成为合作共赢的重要基础。参考东航的混改经验，2015年达美航入股后，共实现9条国际航线和116条国内航线的代码共享。而南航和美航的后续的协作，将有助于提升枢纽航站运营能力，缩短中转衔接时间，在仓位共享和联合销售等领域展开合作，提升公司竞争力。  盈利与预测 根据公司今年1、2月主要运营数据显示，公司国内和国外客座率都有较大幅度提升（同比+3.97pct），我们认为在国内外基建带动下，民航需求有望进一步提高。预计公司2016~2018年归母净利润为56.42亿元、59.96亿元、70.97亿元，对应EPS为0.57元、0.61元、0.72元。秉持谨慎原则，给予2017年15倍PE的估值，目标价9元，给予“增持”评级。  风险提示：油价上涨的风险；汇兑损失的风险；航线竞争加剧的风险。 南方航空(600029.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 7 图表1：2015年各航空集团运输周转量比重 资料来源：中国民用航空局，联讯证券研究院 图表2：2005-2014年（1-11月）中美航线数据 航空公司 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 (1-11月) 联合航空 53% 49% 50% 49% 49% 45% 41% 37% 32% 29% 国航 23% 24% 22% 22% 22% 20% 17% 18% 19% 22% 东航 14% 12% 13% 10% 11% 13% 12% 12% 14% 15% 达美航空 4% 3% 3% 8% 7% 8% 11% 10% 11% 11% 美航 5% 6% 6% 6% 8% 11% 11% 10% 9% 南航 6% 6% 5% 3% 3% 4% 4% 5% 7% 6% 海航 1% 2% 2% 2% 3% 3% 4% 川航 2% 4% 3% 3% 资料来源：网络公开资料，联讯证券研究院 27.60% 20.94% 26.29% 13.57% 11.60% 国航 东航 南航 海航 其他 南方航空(600029.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 7 图表3：公司PE-Bands图 资料来源：Wind，联讯证券研究院 图表4：公司PB-Bands图 资料来源：Wind，联讯证券研究院 南方航空(600029.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 7 附录：公司财务预测表（百万元） 资产负债表 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产 14,418 15,860 17,446 19,190 经营活动现金流 25,713 26,999 28,349 29,766 现金 5,444 7,391 10,084 13,575 净利润 4,986 6,814 7,241 8,444 应收账款 2,592 2,675 2,761 2,850 折旧摊销 12,012 12,398 12,796 13,206 其它应收款 1,610 1,662 1,715 1,770 财务费用 7,826 5,488 5,585 5,781 预付账款 1,279 1,320 1,362 1,406 投资损失 -582 -601 -620 -640 存货 1,606 1,658 1,711 1,766 营运资金变动 -24,872 -1,835 -1,855 -1,868 其他 1,887 1,154 -188 -2,176 其它 26,343 4,735 5,202 4,843 非流动资产 171,832 177,348 183,041 188,916 投资活动现金流 -8,271 -8,536 -8,811 -9,093 长期投资 3,453 3,564 3,678 3,796 资本支出 11,757 12,135 12,524 12,926 固定资产 142,454 147,027 151,746 156,617 长期投资 3,453 3,564 3,678 3,796 无形资产 2,889 2,982 3,077 3,176 其他 -23,481 -24,235 -25,013 -25,816 其他 23,036 23,775 24,539 25,326 筹资活动现金流 -30,027 -16,515 -16,845 -17,182 资产总计 186,250 193,208 200,486 208,107 短期借款 19,483 7,793 8,573 9,430 流动负债 65,536 68,813 72,253 75,866 长期借款 12,884 13,528 14,205 14,915 短期借款 19,483 7,793 8,573 9,430 其他 -62,394 -37,836 -39,622 -41,527 应付账款 12,077 12,465 12,865 13,278 现金净增加额 -12,585 1,947 2,693 3,491 其他 33,976 48,555 50,816 53,159 非流动负债 71,141 74,698 78,433 82,355 主要财务比率 2015A 2016E 2017E 2018E 长期借款