首个智能制造产业基金落地，外延并购将显著提速

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 汇川技术(300124.SZ ) 首个智能制造产业基金落地，外延并购将显著提速 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次评级评级 买入 目标价（元）： 75- 分析师 联系人 曾朵红 于潇 S0740514080001 zengdh@r.qlzq.com.cn yuxiao@r.qlzq.com.cn 2015年11月13日 [Tab e_Profi ] 基本状况 总股本(百万股) 794.50 流通股本(百万股) 620.99 市价(元) 48.42 市值(百万元) 36469.81 流通市值(百万元) 30068.17 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,725.87 2,242.55 2,685.76 3,453.86 4,470.44 营业收入增速 44.64% 29.94% 19.76% 28.60% 29.43% 净利润增长率 76.39% 18.94% 29.82% 35.33% 31.04% 摊薄每股收益（元） 0.72 0.85 1.11 1.50 1.96 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 57.45 48.30 37.21 27.49 20.98 PEG 1.09 1.84 1.23 0.77 0.67 每股净资产（元） 7.88 4.41 5.02 6.51 8.47 每股现金流量（元） 1.16 0.67 0.62 1.01 1.05 净资产收益率 18.28% 19.30% 22.03% 22.97% 23.13% 市净率 7.42 6.62 7.97 6.14 4.72 总股本（百万元） 794.50 794.50 794.50 794.50 794.50 备注：市场预测取聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  汇川技术与招科创新拟成立智能装备与硬件产业投资基金。公司拟与深圳招科创新投资基金合伙企业(有限合伙)（以下简称“招科创新”）合作设立招科创新智能装备与硬件产业投资基金（有限合伙）（暂定名，以下简称“智能产业基金”）。招科创新将成立深圳市招科智汇投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“招科智汇”），招科智汇作为智能产业基金的普通合伙人，将认缴智能产业基金第一期出资人民币500万元，汇川技术将作为智能产业基金有限合伙人，以自有资金出资人民币1亿元，同时，智能产业基金将引入其他有限合伙人。智能产业基金总规模人民币8.1亿元，分为两期募集，第一期规模为人民币3.1亿元，第二期规模为人民币5亿元，所有合伙人的出资方式均为货币现金出资。其中，汇川技术拟以自有资金认缴智能产业基金第一期出资人民币1亿元。智能产业基金的存续期限采用5+1+1模式（基金存续期5年，其中2年投资期，3年退出期；5年后可视项目退出状况选择是否延长，每次延长1年，总共两次）。智能产业基金拟投资于自动化领域核心部件、智能设备、高端装备、智能制造、智能产业平台、智能硬件等。  汇川技术与招科创新优势互补，将充分利用招科创新的投资经验与资源。公司自主研发并掌握了控制器、驱动器、电机、编码器等核心零部件技术，在技术理解深度、人才队伍、客户资源储备方面具有优势。招科创新为一家由招商局资本作为主发起人发起的专业科技企业股权投资基金，拥有一支从业经验丰富的投资管理团队，具备广泛的投资项目资源，以及股权投资运作和投后管理的丰富经验，在智能装备及先进制造领域有较多的项目投资案例及储备项目。招科创新投资基金背靠招商局100%控股的招商科技集团，其过往直投项目主要集中在新能源、IT信息技术和智能制造领域。据公司网站信息，招科创新曾经投资企业包括古瑞瓦特、蓝普科技、蓝科电子、星邦重工、柏瑞凯、康达机电、德森精密、销邦科技、创鑫激光等，目前以上企业大都保持1000万以上的盈利状态，而且大多数企业均保持每年30%以上增速。汇川技术和招科创新强强联合，将充分利用汇川的产业经验和招科创新的投资经验与资源，把智能产业基金做大做强。  汇川拥有所投资企业的优先收购权，可利用智能产业基金平台布局重点战略方向。基金所投资项目退出时，原则上汇川技术拥有优先收购的权利，即使在汇川技术放弃优先购买权的前提下，基金亦将不选择与汇川技术直接有业务竞争关系的机构或企业作为受让方。汇川技术在考虑战略布局的情况下，将会经 [Table_Industry] 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 过专业顾问委员会推荐某些投资项目标的，对于该部分投资项目，可以在适当的时候由汇川技术进行收购。公司可利用智能产业基金的平台，布局符合公司主营业务战略发展方向的项目，促使公司产业经营和资本运营达到良性互补，进一步提升公司整体竞争实力和盈利能力。智能产业基金将通过整合各方的资源优势，通过专业化的投资管理团队运作，及时把握并购机会，降低投资并购风险。  通过成立产业并购基金，公司将加速智能制造领域布局，有望率先成为工业4.0的巨头。公司10月27日发布公告，拟使用不超过人民币8亿元，发起设立或者与符合资质的专业投资者共同发起、设立多个产业并购基金，公司的产业并购基金拟投资于国内外智能制造和新能源汽车领域，与公司的主营业务相关、能形成规模效应或者协同效应、具有良好发展前景的目标企业或资产，主要投资方向包括核心部件、智能装备、软件、系统集成等。汇川技术在变频器、控制器、伺服等核心零部件掌握核心技术优势，工业4.0卡位极好，通过成立产业并购基金，加速公司在核心部件、MES 系统、系统集成等方向布局，汇川有望率先成为工业4.0的巨头。而今年6月份公布的公司收购的江苏经纬，是公司开始尝试性的迈出外延并购的第一步，此次设立招科创新智能装备与硬件产业投资基金，是公司开始大踏步进行外延并购来加快发展的关键一步。中国制造2025和机器人十三五规划都指明了智能制造领域的巨大机会，汇川适时加大布局，将在智能制造领域扮演非常重要和关键的角色，成为工业4.0的龙头企业。  新能源汽车电机控制器业绩靓丽，后续相关产业并购基金的成立与外延收购值得期待。最新工信部公布1-10月份新能源汽车累计生产20.69万辆，同比增长3倍。其中，纯电动商用车生产5.93万辆，同比增长9倍，插电式混合动力商用车生产1.50万辆，同比增长88%。汇川是商用车龙头宇通的独家电机控制器供应商，行业技术优势显著，今年前3季度新能源汽车电机控制器实现3.53亿元收入，同比增长150%。我们预计公司新能源汽车控制器明年仍将有50%以上的高速增长。公司在10月27日公告中提出，将使用不超过8亿资金设立产业并购基金，重点投资于智能制造和新能源汽车领域，此次公司出资1亿元参与智能制造产业基金，看好其未来在新能源汽车领域的更多布局。  盈利预测和估值：我们预计2015-2017年EPS分别为1.11/1.50/1.96元，同比增长30/35/31%，考虑到公司新能源汽车电机控制器业务持续超预期、电动车已从客车进入乘用车方向，考虑到2015年公司在工业4.0有极佳的战略位置、考虑到公司将成立产业基金加快外延，给予公司2016年50倍PE，目标价75元，维持买入评级，中期来看我们坚信公司具备至少千亿市值的潜力。  风险提示：宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降、新产品开发进度低于预期。 图表1：深圳招科创新投资基金合伙企业（招科创新）合伙人及出资金额 合伙人 名称 出资金额（万元） 普通合伙人 深圳海纳融智创业投资管理企业（有限合伙） 500 有限合伙人 深圳市招商局科技投资有限公司 2000 科学技术部科技型中小企业技术创新基金管理中心 2000 深圳市旭洋投资有限公司 2500 陈义武 500 杨敏 500 朱红 500 武坚 500 饶永霞 500 范金霞 500 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 图表2：汇川技术财务三张表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入1,1931,7262,2432,6863,4544,470货币资金2,0022,1001,8362,4723,0734,169 增长率13.20%44.6%29.9%19.8%28.6%29.4%应收款项4917841,2161,1551,4471,889营业成本-570-814-1,116-1,327-1,704-2,208存货156322439332426552 %销售收入47.8%47.2%49.8%49.4%49.3%49.4%其他流动资产3185498523534550毛利6239121,1271,3591,7502,262流动资产2,6803,2923,9894,4815,4797,159 %销售收入52.2%52.8%50.2%50.6%50.7%50.6% %总资产90.1%86.7%85.4%86.0%87.7%90.1%营业税金及附加-11-15-20-24-31-40长期投资004444 %销售收入1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%固定资产209297455543593616营业费用-145-187-207-228-252-291 %总资产7.0%7.8%9.7%10.4%9.5%7.8% %销售收入12.1%10.8%9.2%8.5%7.3%6.5%无形资产71175162119111103管理费用-209-250-343-357-421-505非流动资产293503683729771786 %销售收入17.5%14.5%15.3%13.3%12.2%11.3% %总资产9.9%13.3%14.6%14.0%12.3%9.9%息税前利润（EBIT）2584595567491,0451,426资产总计2,9733,7954,6715,2106,2507,945 %销售收入21.6%26.6%24.8%27.9%30.3%31.9%短期借款000000财务费用5967697597127应付款项171383803478708833 %销售收入-4.9%-3.9%-3.1%-2.8%-2.8%-2.8%其他流动负债73145172536145145资产减值损失-6-12-11-11-8-14流动负债2455289741,014853978公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益00381825其他长期负债233451515151 %税前利润0.0%0.0%0.4%0.8%1.3%1.4%负债2675621,0251,0659041,029营业利润3115146178211,1521,563普通股股东权益2,6923,0653,4523,9265,0976,631 营业利润率26.1%29.8%27.5%30.6%33.4%35.0%少数股东权益14162178203234270营业外收支56153159190228263负债股东权益合计2,9733,7894,6565,1946,2347,930税前利润3676677751,0121,3801,826 利润率30.8%38.7%34.6%37.7%40.0%40.8%比率分析所得税-47-98-85-121-179-256201220