2016年年报点评：模式调整暂时性影响收入表现，供应链改革顺应行业趋势

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 森马服饰(002563) 买入 2016年年报点评 （维持评级） 服装II 2017年03月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,695/1,839 总市值/流通(百万元) 25,760/17,584 上证综指/深圳成指 3,267/10,582 12个月最高/最低(元) 12.48/9.05 相关研究报告： 《森马服饰-002563-2016年三季报点评：业绩增长20.9%符合预期，供应链体系改革值得期待》 ——2016-10-28 《森马服饰-002563-2016年半年报点评：业绩增长21.3%领跑行业，童装及电商业务表现靓丽》 ——2016-08-29 《森马服饰-002563-2015年年报点评：休闲服及童装齐发力，稳健成长的低估值优质白马》 ——2016-03-29 《森马服饰-002563-2015年三季报点评：经营增长渐趋稳健，长期受益二胎全面放开》 ——2015-11-02 《森马服饰-002563-2015年半年报点评：上半年业绩增长23%，长期看好公司发展潜力》 ——2015-08-31 证券分析师：朱元 电话： 021-60933162 E-MAIL： zhuyuan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070005 证券分析师：郭陈杰 电话： 021-60875168 E-MAIL： guocj@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080007 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 模式调整暂时性影响收入表现，供应链改革顺应行业趋势  16年业绩增速放缓，主要系现货制推行及财务收益减少 公司2016年实现营收106.67亿元，同比增长12.8%，归母净利润14.27亿元，同比增长5.7%，EPS 0.53元，与此前业绩预告基本一致。Q4营收增长7.9%，净利润下滑18.4%，增速较此前明显放缓，主要与公司加大现货制推行力度有关。公司16年毛利率提升0.7pct ，其中休闲服毛利率下滑0.8pct（电商占比提升所致），童装提升1.8pct；销售费用率与管理费用率分别上升1.2pct与0.6pct，主要系直营化推进、研发及工资增加，财务收益同比减少近7500万，主要系定期存款到期减少。公司16年经营性现金流量净额8.6亿，其中Q4为11.1亿，现金流改善显著，截至16年底账上现金类资产45.8亿。  模式调整暂时性影响收入表现，电商业务持续发力 公司16年休闲服收入同比增长3.6%，其中线下收入个位数下滑，由于公司从16年秋冬订货会开始，加大现货占比至30%（17年春夏目标占比为50%），模式调整对16Q4与17Q1收入确认影响较大，考虑到终端渠道对新模式的适应过程，预计17年休闲服线下收入仍有所下滑。童装业务收入增长26.5%，巴拉巴拉品牌依靠大店化保持门店面积快速扩张（面积增长15%以上），收入有望延续快速增长，同时马卡乐等新品牌虽仍处培育阶段，但发展态势良好。此外，公司16年电商业务同比增长80%以上，继续成为收入增长重要驱动力。  供应链改革志在长远，直营化模式助力渠道升级 公司顺应行业趋势大力推进供应链改革，加快产品周转，提高对终端消费者需求反应能力，产品竞争力逐步增强，有利于企业长期发展。公司16年重点加强直营化管理模式，优化代理商对接机制，强化终端渠道把控，渠道经营效率获得提升，在此基础上，未来公司将重点拓展购物中心业态，实现渠道升级。  风险提示 终端消费环境持续低迷；供应链改革对收入影响较大；新开店力度不及预期。  维持买入评级 公司核心竞争优势持续强化，在休闲服与童装领域已构筑起宽护城河，有望持续受益大众化品牌集中度提升趋势，进一步提升市场份额。我们预计公司17~19年EPS为 0.62/0.71/0.81元，对应17年PE15.4X，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 9,454 10,667 11,886 13,208 14,526 (+/-%) 16.0% 12.8% 11.4% 11.1% 10.0% 净利润(百万元) 1,349 1,427 1669 1922 2186 (+/-%) 23.5% 5.7% 17.0% 15.1% 13.8% 摊薄每股收益(元) 0.50 0.53 0.62 0.71 0.81 EBIT Marg in 17.6% 16.9% 20.0% 20.6% 21.2% 净资产收益率(ROE) 14.6% 14.3% 15.4% 16.3% 17.0% 市盈率(PE) 19.1 18.1 15.4 13.4 11.8 EV/EBITDA 15.5 14.4 11.2 9.8 8.7 市净率(PB) 2.8 2.6 2.38 2.18 2.00 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 A-16 J-16 A-16 O-16 D-16 F-17 上证指数 森马服饰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 2441 2676 3113 3623 营业收入 10667 11886 13208 14526 应收款项 2040 2214 2388 2587 营业成本 6575 7268 7992 8722 存货净额 2203 2365 2484 2704 营业税金及附加 88 95 106 116 其他流动资产 2284 2377 2642 2905 销售费用 1455 1581 1783 1976 流动资产合计 8976 9632 10627 11819 管理费用 552 571 608 639 固定资产 1374 1455 1603 1687 财务费用 (73) (75) (85) (100) 无形资产及其他 468 449 461 472 投资收益 87 60 60 60 投资性房地产 2118 2118 2118 2118 资产减值及公允价值变动 (290) (309) (330) (349) 长期股权投资 12 12 12 12 其他收入 0 0 0 0 资产总计 12948 13666 14821 16108 营业利润 1866 2198 2535 2884 短期借款及交易性金融负债 53 60 50 40 营业外净收支 9 15 17 20 应付款项 1526 1576 1728 1881 利润总额 1876 2213 2552 2904 其他流动负债 728 560 615 671 所得税费用 473 553 638 726 流动负债合计 2307 2196 2394 2592 少数股东损益 (24) (10) (8) (8) 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1427 1669 1922 2186 其他长期负债 642 642 642 642 长期负债合计 642 642 642 642 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 负债合计 2949 2838 3036 3234 净利润 1427 1669 1922 2186 少数股东权益 6 1 (3) (7) 资产减值准备 (115) 40 9 13 股东权益 9993 10828 11789 12882 折旧摊销 137 189 231 273 负债和股东权益总计 12948 13666 14821 16108 公允价值变动损失 290 309 330 349 财务费用 (73) (75) (85) (100) 关键财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 营运资本变动 (839) (508) (341) (461) 每股收益 0.53 0.62 0.71 0.81 其它 102 (45) (13) (17) 每股红利 0.25 0.31 0.36 0.41 经营活动现金流 1002 1655 2138 2343 每股净资产 3.71 4.02 4.38 4.78 资本开支 254 (600) (730) (730) ROIC 16% 17% 19% 20% 其它投资现金流 (2) 7 0 0 ROE 14% 15% 16% 17% 投资活动现金流 321 (593) (730) (730) 毛利率 38% 39% 39% 40% 权益性融资 5 0 0 0 EBIT Mar gin 19% 20% 21% 21% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margi n 20% 22% 22% 23% 支付股利、利息 (670) (835) (961) (1093) 收入增长 13% 11% 11% 10% 其它融资现金流 (90) 7 (10) (10) 净利润增长率 6% 17% 15% 14% 融资活动现金流 (1426) (828) (971) (1103) 资产负债率 23% 21% 20% 20% 现金净变动 (103) 234 437 510 息率 2.6% 3.2% 3.7% 4.2% 货币资金的期初余额 2544 2441 2676 3113 P/E 18.1 15.4 13.4 11.8 货币资金的期末余额 2441 2676 3113 3623 P/B 2.6 2.4 2.2 2.0 企业自由现金流 1045 860 1200 1387 EV/EBITDA 13.5 11.2 9.8 8.7 权益自由现金流 955 923 1254 1452 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许