2015年三季报点评：Q3业绩强化免税政策放松预期 国企改革仍有期待

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 中国国旅（601888） 买入 2015年三季报点评 （维持评级） 旅游综合II 2015年10月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.71.11.51.92.4O-14D-14F-15A-15J-15A-15中国国旅沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 976/976 总市值/流通 (百万元) 54,132/54,132 上证综指/深圳成指 3,434/11,758 12个月最高/最低元） 77.84/35.23 相关研究报告： 《中国国旅-601888-2015年半年报点评：业绩保持较快增长，后续可期待看点颇多》 ——2015-08-31 《中国国旅-601888-公告终止重大事项复牌，后市政策利好仍值得期待》 ——2015-06-04 《中国国旅-601888-一季度业绩增速加快，期待国企改革落地》 ——2015-04-30 《中国国旅-601888-国务院促消费五大措施出台，公司迎来新一轮政策利好周期》 ——2015-04-30 《中国国旅-601888-海棠湾经营超预期，国企改革很值期待》 ——2015-04-20 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q3业绩强化免税政策放松预期 国企改革仍有期待  三季报公司业绩增长10.58%，低于市场预期 1-9月，公司实现营收157.95亿元，同比增长8.66%；实现归属于母公司股东净利润13.19亿元，同比增长10.58%（扣非后增长10.83%），EPS1.35元（我们预测1.44元）。Q3单季营收增长3.44%，利润下降11.53%，弱于上半年。  免税业务仍为业绩主要支撑，Q3整体经营均有不同程度下滑 前三季度，中免集团实现营收66.33亿元，增长16.76%；取得利润11.76亿元，增长3.89%。其中三亚免税店收入32.75亿元，增长25.10%；实现净利润4.59亿元，下滑0.86%，预计与海棠湾项目折摊和运营成本等增加有关；其中免税商品32.43亿元，增长约30.03%。国旅总社实现营收90.37亿元，增长1.94%，净利润0.57亿元，同比下降8.06%。Q3国旅总社、中免公司、三亚免税店等经营景气度均有不同程度下滑，相关趋势我们将保持进一步跟踪。综合来看，前三季度公司毛利率增加1.20pct，与免税收入占比持续提升有关；期间费用率上升1.15pct（Q3上升2.05pct），其中，销售费用率上升0.69pct，财务费用率上升0.14pct（预计与汇兑损失增加有关），管理费用率则微升0.03pct。  免税政策利好预期进一步强化，国企改革不排除峰回路转 海棠湾免税店逐渐进入旺季，有望迎来散客客流高峰，且将受益于3月离岛免税政策的放宽，预计全年仍有望实现较好增长。同时，免税政策利好预期有可能强化，包括海南免税额度提高及机场/口岸入境免税店政策预期（白云机场和南沙港正申请相关牌照），且首都机场免税店15年到期公司存有公平竞标机会（预计年营收约40亿元）；同时，公司也在积极推动旅行社和免税业务的电商化，特别是海棠湾店电商平台已完成第三方支付接口开发，未来想象空间大；此外，随着国企改革顶层方案的出台，公司国企改革也有望重上日程。  风险提示 公司免税经营对政策依存度较大；经营机制有待改善；国企改革进度低于预期。  估值优势+政策利好预期＋国企改革可能性，维持“买入”评级 预测15-17年EPS1.71/2.22/2.64元，对应动态PE32\25\21倍，处于板块低位。Q3业绩虽略显低于预期但可能强化相关免税政策出台的必要性；此外，国企顶层设计方案的出台也给公司带来治理结构改善的契机，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 17,448 19,936 21,975 26,399 29,901 (+/-%) 8.1% 14.3% 10.2% 20.1% 13.3% 净利润(百万元) 1,295 1,470 1,672 2,164 2,579 (+/-%) 28.7% 13.6% 13.7% 29.4% 19.2% 摊薄每股收益（元） 1.33 1.51 1.71 2.22 2.64 EBIT Marg in 10.6% 10.9% 10.2% 11.1% 11.6% 净资产收益率（ROE） 14.3% 14.6% 15.0% 17.3% 18.3% 市盈率（PE） 41.8 36.8 31.7 24.5 20.5 EV/EBITDA 28.8 24.8 22.6 17.3 14.8 市净率（PB） 6.0 5.4 4.7 4.2 3.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司2015年前三季度业绩增长10.58% 图2：公司2015年Q3业绩下滑11.53% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率和净利率变化情况 图4：公司期间费用率变化情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 7289 5938 6883 8523 营业收入 19936 21975 26399 29901 应收款项 1230 1385 1664 1884 营业成本 15180 16499 19683 22104 存货净额 1530 1599 1900 2133 营业税金及附加 218 242 290 329 其他流动资产 875 659 792 897 销售费用 1581 1901 2218 2542 流动资产合计 10924 9581 11238 13437 管理费用 907 1098 1290 1457 固定资产 1762 4456 5064 5217 财务费用 (54) (76) (93) (110) 无形资产及其他 908 873 837 802 投资收益 128 134 141 148 投资性房地产 910 910 910 910 资产减值及公允价值变动 (30) (8) 0 0 长期股权投资 197 199 201 203 其他收入 0 0 0 0 资产总计 14701 16019 18251 20569 营业利润 2202 2439 3151 3728 短期借款及交易性金融负债 70 20 80 80 营业外净收支 25 20 15 10 应付款项 1752 1807 2147 2410 利润总额 2227 2459 3166 3738 其他流动负债 2045 2178 2537 2855 所得税费用 557 615 792 934 流动负债合计 3867 4005 4764 5345 少数股东损益 200 172 211 224 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1470 1672 2164 2579 其他长期负债 41 41 41 41 长期负债合计 41 41 41 41 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 3908 4046 4806 5386 净利润 1470 1672 2164 2579 少数股东权益 695 805 936 1075 资产减值准备 11 44 13 6 股东权益 10098 11168 12509 14109 折旧摊销 95 290 416 477 负债和股东权益总计 14701 16019 18251 20569 公允价值变动损失 30 8 0 0 财务费用 (54) (76) (93) (110) 关键财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 营运资本变动 (618) 224 (1) 28 每股收益 1.51 1.71 2.22 2.64 其它 113 66 118 133 每股红利 0.57 0.62 0.84 1.00 经营活动现金流 1101 2304 2710 3224 每股净资产 10.34 11.44 12.81 14.45 资本开支 (369) (3001) (1001) (601) ROIC 15% 19% 31% 35% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 15% 15% 17% 18% 投资活动现金流 (362) (3003) (1003) (603) 毛利率 24% 25% 25% 26% 权益性融资 26 0 0 0 EBIT Margin 10% 10% 11% 12% 负债净变化 0 0 0 0 EBIT DA Margin 11% 11% 13% 13% 支付股利、利息 (559) (602) (822) (980) 收入增长 14% 10% 20% 13% 其它融资现金流 562 (50) 60 0 净利润增长率 14% 14% 29% 19% 融资活动现金流 (531) (652) (762) (980) 资产负债率 31% 30% 31% 31% 现金净变动 208 (1351) 945 1640 息率 1% 1% 2% 2% 货币资金的期初余额 7081 7289 5938 6883 P/E 36.0 31.7 24.5 20.5 货币资金的期末余额 7289 5938 6883 8523 P/B 5.2 4.7 4.2 3.8 企业自由现金流 645 (810) 1603 2507 EV/EBIT DA 26.5 22.6 17.3 14.8 权益自由现金流 1207 (788) 1732 2589 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个