业绩低于预期，强劲的收入被利息收入的下降抵消

2015年10月28日 业绩分析 中南传媒 (601098.SS) 买入 证券研究报告业绩低于预期，强劲的收入被利息收入的下降抵消 与预测不一致的方面 中南传媒公布2015年前9个月收入/净利润为人民币65.3亿/11.09亿元，同比上升19%/19%。剔除一次性收益后，前9个月净利润上升了21%，维持迅速增长。虽然收入增长超过我们17.6%的全年预测，但净利润增长低于我们27.6%的全年预测。 投资影响 主要积极因素：(1) 2015年三季度收入达到人民币21.34亿元，同比增长32%，高于一季度/二季度的6%/19%。出版发行业务增长依然迅速。此外我们认为教材收入的提前结算也是一个重要因素。(2) 2015年前9个月销售管理费用率从2014年1-9月的28%降至26%，表明费用控制仍然得力且有效。 主要不利因素：2015年三季度净利润为人民币3.21亿元，仅增长10%，低于2015年一/二季度的23%/23%。毛利率（2015年三季度为19%，而去年同期为23%）和利息收入（同比下滑37%）的下降抵消了收入的强劲增长。报纸业务增长持续下滑且首次转为亏损，对利润率造成了冲击。此外，利润率较高的在线教育业务需等到大部分项目都完成的2015年四季度才结算收入。 我们将2015-2020年每股盈利预测下调6%-9%以反映利润率下滑；我们相应地将12个月目标价格下调9.3%至人民币29.3元。我们的目标价格基于18倍的市盈率乘以2020年预期盈利并贴现得出。当前股价相应18倍的2016年市盈率，低于31倍的行业均值。维持强力买入。主要风险：出版业务增长慢于预期。 中南传媒三季度财务概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 亚太强力买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究（人民币百万）9M159M14YoY3Q153Q14YoY营业收入6530.05485.719.0%营业收入2133.91622.131.6%毛利率42.7%43.4%-0.7%毛利率42.7%47.1%-4.5%净利润1109.0933.418.8%净利润321.1292.99.6%净利润率17.0%17.0%0.0%净利润率15.0%18.1%-3.0%增长回报*估值倍数波动性中南传媒 (601098.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)22.1512个月目标价格(Rmb)29.30市值(Rmb mn / US$ mn)39,781.4 / 6,261.9外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.820.981.191.42每股盈利调整幅度(%)0.0(6.0)(6.1)(6.2)每股盈利增长(%)32.220.321.019.5每股摊薄盈利(Rmb) 新0.820.981.191.42市盈率(X)17.322.518.615.6市净率(X)2.53.32.92.5EV/EBITDA(X)11.915.912.09.0股息收益率(%)0.40.40.50.6净资产回报率(%)15.015.916.617.0CROCI(%)31.970.6101.8141.9股价走势图2,0003,0004,0005,0006,0007,000101520253035Oct-14 Jan-15 May-15 Aug-15中南传媒 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对4.5(6.8)49.6相对于上证A股指数13.423.0(0.3)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/27/2015收盘价） 2015年10月28日 中南传媒 (601098.SS) 全球投资研究 2 中南传媒： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入9,038.810,632.012,268.414,021.4现金及等价物9,951.112,052.714,485.617,350.6主营业务成本(5,362.4)(6,263.5)(7,215.8)(8,216.6)应收账款1,144.71,165.11,344.51,536.6销售、一般及管理费用(2,373.0)(2,626.1)(2,919.9)(3,253.0)存货1,052.91,201.21,383.91,575.8研发费用--------其它流动资产781.3800.0800.0800.0其它营业收入/（支出）(137.7)(144.6)(150.0)(150.0)流动资产12,930.015,219.118,013.921,263.0EBITDA1,349.61,788.92,189.72,625.8固定资产净额1,203.01,172.51,152.61,143.5折旧和摊销(183.9)(191.1)(207.0)(224.0)无形资产净额757.5760.5767.0777.3EBIT1,165.71,597.81,982.72,401.8长期投资216.5218.3220.2222.0利息收入219.6119.4144.6173.8其它长期资产33.356.478.099.0财务费用(4.0)(3.1)(3.3)(3.5)资产合计15,140.217,426.720,231.823,504.8联营公司4.31.91.91.9其它164.0196.0222.0251.4应付账款3,868.04,375.95,041.25,740.4税前利润1,549.41,911.92,347.92,825.4短期贷款0.00.00.00.0所得税(20.7)(25.6)(31.5)(37.9)其它流动负债230.9299.8336.8378.5少数股东损益(60.0)(120.0)(180.0)(234.0)流动负债4,098.94,675.65,378.06,118.9长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润1,468.81,766.32,136.42,553.5其它长期负债118.9118.9118.9118.9优先股息0.00.00.00.0长期负债118.9118.9118.9118.9非经常性项目前净利润1,468.81,766.32,136.42,553.5负债合计4,217.84,794.55,496.86,237.7税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,468.81,766.32,136.42,553.5优先股0.00.00.00.0普通股权益10,334.711,924.413,847.216,145.3每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.820.981.191.42少数股东权益587.8707.8887.81,121.8每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.820.981.191.42每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.820.981.191.42负债及股东权益合计15,140.217,426.720,231.823,504.8每股股息(Rmb)0.060.100.120.14股息支付率(%)7.310.010.010.0每股净资产(Rmb)5.756.647.718.99自由现金流收益率(%)5.35.56.47.5增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率12.517.615.414.3CROCI(%)31.970.6101.8141.9EBITDA增长率36.732.622.419.9净资产回报率(%)15.015.916.617.0EBIT增长率43.037.124.121.1总资产回报率(%)10.410.811.311.7净利润增长率32.220.321.019.5平均运用资本回报率(%)130.6228.5525.3NM每股盈利增长32.220.321.019.5存货周转天数74.765.765.465.7毛利率40.741.141.241.4应收账款周转天数42.639.637.337.5EBITDA利润率14.916.817.818.7应付账款周转天数248.5240.2238.2239.5EBIT利润率12.915.016.217.1净负债/股东权益(%)(91.1)(95.4)(98.3)(100.5)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润1,468.81,766.32,136.42,553.5折旧及摊销183.9191.1207.0224.0基本市盈率(X)17.322.518.615.6少数股东权益60.0120.0180.0234.0市净率(X)2.53.32.92.5运营资本增减401.9339.1303.3315.2EV/EBITDA(X)11.915.912.09.0其它(579.8)(20.5)(1.9)(1.9)企业价值/总投资现金(X)5.510.912.612.2经营活动产生的现金流1,534.72,396.02,824.93,324.8股息收益率(%)0.40.40.50.6资本开支(158.7)(186.7)(215.4)(246.2)收购(3.6)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它235.00.00.00.0投资活动产生的现金流72.7(186.7)(215.4)(246.2)支付股息的现金（普通股和优先股）(107.8)(107.8)(176.6)(213.6)借款增减0.00.00.00.0普通股发行（回购）310.00.00.00.0其它(294.6)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(92.4)(107.8)(176.6)(213.6)总现金流1,515.12,101.52,432.92,865.0注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年10月28日 中南传媒 (601098.SS) 全球投资研究 3 图表1: 中南传媒季度财务概要 资料来源：公司数据 图表2: 新旧预测对比 资料来源：高华证券研究 YTD分析9M1420141Q151H159M15营业收入5,486 9,039 1,749 4,396 6,530 YoY10%13%6%14%19%营业成本3,104 5,362 996