一季度业绩低于预期：收入的强劲增长被毛利率下滑抵消

2016年4月27日 业绩分析 神州泰岳 (300002.SZ) 中性 证券研究报告一季度业绩低于预期：收入的强劲增长被毛利率下滑抵消 与预测不一致的方面 神州泰岳公布了2015年全年收入/净利润为人民币27.73亿元/3.51亿元（同比上升9%/下降44%），较高华预测低5%/11%。业绩低于预期的主要原因是飞信和农信通因受限于电信运营商的因素而销售下滑，此外新款游戏推迟推出也带来负面影响。公司拟最终每股派息人民币0.05元。2016年一季度收入为人民币6.69亿元（同比增长43%），较高华预测高22%，但净利润为人民币1,500万元（同比下降61%；2015年一季度重述）较高华预测低85%，原因是高利润率的业务占比下降。 投资影响 要点：1) 虽然飞信和IT解决方案业务乏力，但总收入同比增速保持强劲，不过主要来自利润率低的业务。2) 公司对主要业务进行了重组：1. ITC运营管理板块涵盖了IT和CT解决方案、系统集成以及互联网运营等业务；2. 游戏板块隶属子公司壳木软件；3. 物联网板块注重核电核岛、煤矿等特殊环境下的无线通讯；以及4. 创新板块包括一些尚处于发展初期阶段的业务。我们预计：1) 互联网运营板块将受到海内外市场融合通信的推动而加速增长；2) IT解决方案将随着现有客户需求升级而增长；3) 物联网和创新业务将成为潜在长期增长推动因素。估值：我们将2016-2020年盈利预测下调2%-22%，以计入毛利率下滑和新业务何时贡献盈利尚不确定的因素。我们将基于长期贴现市盈率的12个月目标价格下调至人民币7.9元（原为8.0元），仍基于21倍的2016年全球同业预期市盈率中值乘以0.53元（原0.54元）的2020年预期每股盈利，并以9%的股权成本贴现回2016年得出。维持中性评级。主要风险：上行：壳木软件2016年的新款游戏收入强于预期。下行：新业务进展慢于预期。 神州泰岳盈利调整概要 资料来源：高华证券研究 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 金俊 执业证书编号: S1420511100003 +86(10)6627-3467 carol.jin@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究神州泰岳业绩预测新预测 原预测 差异 新预测 原预测 差异 新预测 原预测 差异收入(人民币百万元)3,647.7 3,583.5 1.8%4,322.4 4,267.4 1.3%4,915.1 4,975.9 -1.2%毛利率(%)34.5%40.2%-5.7%35.4%39.9%-4.5%36.7%40.1%-3.4%营业利润率(%)9.1%12.7%-3.6%11.1%13.6%-2.5%13.5%14.0%-0.6%净利率(%)11.9%15.4%-3.6%13.6%16.6%-3.0%15.7%16.8%-1.1%EPS0.22 0.28 -22.0%0.29 0.35 -17.0%0.39 0.42 -7.6%2018E2017E2016E增长回报*估值倍数波动性神州泰岳 (300002.SZ)亚太科技行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)8.6712个月目标价格(Rmb)7.90市值(Rmb mn / US$ mn)17,266.5 / 2,659.3外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新0.180.220.290.39每股盈利调整幅度(%)(14.0)(22.0)(17.0)(7.7)每股盈利增长(%)(45.5)22.835.931.4每股摊薄盈利(Rmb) 新0.180.220.290.39市盈率(X)88.240.029.422.4市净率(X)6.33.33.02.8EV/EBITDA(X)96.041.129.021.2股息收益率(%)0.30.71.01.3净资产回报率(%)7.28.510.813.0CROCI(%)5.29.411.814.2股价走势图2,5003,5004,5005,5006,5007,50051015202530Apr-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16神州泰岳 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(1.9)(32.9)(63.4)相对于沪深300指数(9.2)(23.8)(44.4)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/27/2016收盘价） 2016年4月27日 神州泰岳 (300002.SZ) 全球投资研究 2 神州泰岳： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 金俊 carol.jin@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入2,773.53,647.74,322.44,915.1现金及等价物708.9424.4317.6371.7主营业务成本(1,754.8)(2,388.3)(2,791.1)(3,111.6)应收账款1,361.61,790.82,122.02,413.0销售、一般及管理费用(669.1)(799.0)(905.3)(985.3)存货348.1473.7553.6617.2研发费用(92.9)(128.2)(144.3)(155.9)其它流动资产122.4122.4122.4122.4其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产2,540.92,811.23,115.63,524.2EBITDA317.1412.3585.7794.0固定资产净额431.2666.4917.21,169.7折旧和摊销(60.4)(80.2)(104.0)(131.7)无形资产净额1,780.91,748.31,715.81,683.2EBIT256.7332.1481.7662.3长期投资1,121.21,121.21,121.21,121.2利息收入12.714.112.313.5其它长期资产32.332.332.332.3财务费用0.00.00.00.0资产合计5,906.66,379.66,902.17,530.7联营公司0.00.00.00.0其它72.061.276.091.0应付账款576.8785.0917.41,022.8税前利润341.4407.4570.0766.8短期贷款109.9109.9109.9109.9所得税(47.6)(42.9)(57.0)(76.7)其它流动负债191.7214.7258.8311.3少数股东损益57.668.074.782.2流动负债878.41,109.71,286.21,444.0长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润351.3432.5587.7772.4其它长期负债43.343.343.343.3优先股息0.00.00.00.0长期负债43.343.343.343.3非经常性项目前净利润351.3432.5587.7772.4负债合计921.71,153.01,329.51,487.3税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润351.3432.5587.7772.4优先股0.00.00.00.0普通股权益4,946.05,255.75,676.46,229.4每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.180.220.290.39少数股东权益38.9(29.1)(103.8)(186.1)每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.180.220.290.39每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.180.220.290.39负债及股东权益合计5,906.66,379.66,902.17,530.7每股股息(Rmb)0.050.060.080.11股息支付率(%)28.428.428.428.4每股净资产(Rmb)2.482.632.843.12自由现金流收益率(%)(0.5)(1.1)0.11.3增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率6.531.518.513.7CROCI(%)5.29.411.814.2EBITDA增长率(47.8)30.042.035.6净资产回报率(%)7.28.510.813.0EBIT增长率(54.3)29.445.037.5总资产回报率(%)6.17.08.910.7净利润增长率(44.5)23.135.931.4平均运用资本回报率(%)6.97.69.812.2每股盈利增长(45.5)22.835.931.4存货周转天数59.162.867.268.7毛利率36.734.535.436.7应收账款周转天数160.0157.7165.2168.4EBITDA利润率11.411.313.516.2应付账款周转天数92.7104.1111.3113.8EBIT利润率9.39.111.113.5净负债/股东权益(%)(12.0)(6.0)(3.7)(4.3)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润351.3432.5587.7772.4折旧及摊销60.480.2104.0131.7基本市盈率(X)88.240.029.422.4少数股东权益(57.6)(68.0)(74.7)(82.2)市净率(X)6.33.33.02.8运营资本增减(157.4)(346.6)(278.7)(249.2)EV/EBITDA(X)96.041.129.021.2其它(132.5)0.00.00.0企业价值/总投资现金(X)5.32.82.62.4经营活动产生的现金流64.298.1338.2572.7股息收益率(%)0.30.71.01.3资本开支(223.4)(282.8)(322.2)(351.6)收购0.00.00.00.0剥离23.00.00.00.0其它(60.5)0.00.00.0投资活动产生的现金流(260.9)(282.8)(322.2)(351.6)支付股息的现金（普通股和优先股）(159.3)(99.8)(122.9)(166.9)借款增减43.80.00.00.0普通股发行（回购）170.00.00.00.0其它(443.4)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(388.9)(99.8)(122.9)(166.9)总现金流(585.6)(284.5)(106.8)54.1注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。