总访问量通信（DTAC.TB）：升级为购买：价值已经浮出水面

公司报告2015年10月20日路易斯·希拉多（Luis Hilado）*分析员香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 66580607拉杰什·拉曼*分析员香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 66580608利沙伯·丹霍里亚*关联在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司新加坡分行云母（P）073/06/2015云母（P）136/02/2015云母（P）041/01/2015免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体和技术多元化的电信股票–泰国全面访问通信（DTAC TB）升级到购买：价值已经显现 取消预付补贴提高了三季度EBITDA和利润率，但汇兑损失和较高的D＆A损害了盈利能力 我们反映出语音业务收入下降，D＆A费用增加以及不进一步降低监管成本率的假设 将2015/16年度利润预测下调20％/ 9％，将基于DDM的目标价格下调至THB70（原为THB75）。估值从持有升级为买入2015年第三季度的业绩好坏参半：收入177亿泰铢（环比-10％；同比下降6％），占我们全年预测的22％，服务收入环比持平，声音继续下降，部分原因是8月份的炸弹事件影响了消费者的情绪和支出，但是快速增长的数据对语音的持续蚕食作用。手机销售速度较慢，但预计随着2015年第四季度新iPhone 6s的推出而反弹。手机销售下降和取消预付费手机补贴缓解了收入疲软，因此EBITDA为71亿泰铢（环比增长6％；同比-9％） ）是我们全年预测的24％，而利润率环比增长550个基点。然而，该季度库存和资本支出水平的外汇损失恶化，导致利润为12.2亿泰铢（季度环比-11％；同比-53％）–仅占我们全年预测的16％。管理层确认了先前的全年指导，预计iPhone的发布将推动2015年第四季度的数据消耗。汇丰银行的全年估计大致上与市场一致。预测修订版：由于语音收入疲软，折旧及摊销（D＆A）费用增加，监管成本低于预期以及外汇损失，我们将2015-16年的利润预测下调了20％-9％。考虑到管理层的指示，除非获得新的频率，否则监管成本在有限的范围内会进一步下降，我们假设在十年的预测期内无线收入的增长率将保持在18.8％，而不是长期下降到15％。尽管将DDM向前推进以反映2015年下半年的前景，但影响是我们将目标价格从75泰铢下调至70泰铢。潜在的回报现在很有吸引力：即使在我们在基本案例估值中反映出的更为保守的情况下，DTAC DDM衍生的目标价格现在也意味着有25％的上涨空间。以2016年预期市盈率14.9倍计算，该股目前较一年平均市盈率18.1倍折让。鉴于我们的股票估值目前隐含25％的上涨空间，尽管我们未考虑监管成本的任何进一步改善，我们认为风险已被大部分定价，因此我们将其评级从买入上调至买入。 ^索引泰国设定指数指数水平1,417RICDTAC文件彭博DTAC TB资料来源：汇丰银行自由流通量（％）22市值（美元）3,747市值（泰铢）132,597资料来源：汇丰银行购买目标价（泰铢）70.00股价（泰铢）56.00上升/下降（％）25.02014年12月a2015年2016年汇丰每股收益（泰铢）4.532.853.75汇丰PE 12.419.614.9性能1M3M1200万绝对（％）-14.5-33.3-45.1相对^（％）-16.1-30.4-40.8 abc全面接入通信（DTAC TB）多元化电信2015年10月20日2资料来源：汇丰银行13312311310393837363534320152016相对于泰国SET INDEX价格相对13312311310393837363534320132014完全访问通信财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表（THBm）收入90,41687,92684,75985,676息税折旧摊销前利润31,06628,32229,69831,554折旧及摊销-16,604-18,850-17,696-15,937营业利润/息税前利润14,4629,47112,00215,617净利息-1,175-1,029-897-845PBT13,2807,89111,10514,772汇丰PBT13,2807,89111,10514,772税收-2,551-1,578-2,221-2,954净利10,7246,3088,87911,813汇丰净利润10,7306,7498,87911,813现金流量汇总（THBm）经营现金流量27,10628,51523,90727,655资本支出-14,503-18,909-14,505-14,613投资产生的现金流量-19,393-18,914-14,510-14,618股利-10,800-6,749-8,879-11,813净债务变化1,853-2,300-518-1,224FCF权益12,6739,6069,40213,042资产负债表摘要（THBm）无形固定资产19191919有形固定资产66,35466,41363,22161,898当前资产24,01320,19817,86021,547现金及其他5,8235,1755,17510,000总资产106,426102,67097,14199,504经营负债40,16339,79634,78533,547债务总额33,66430,71730,19933,800净债务27,84125,54225,02423,800股东资金32,59132,15032,15032,150投入资金44,40041,65841,14139,916比率，增长和每股分析 *根据汇丰每股收益（摊薄）注意：价格为2015年10月19日收盘价年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-4.4-2.8-3.61.1息税折旧摊销前利润4.5-8.84.96.2营业利润-9.9-34.526.730.1PBT-4.2-40.640.733.0汇丰每股收益-0.5-37.131.633.0比例（％）收益/ IC（x）2.12.02.02.1投资回报率27.017.623.230.8鱼子32.920.827.636.7资产回报率11.26.99.712.8EBITDA利润率34.432.235.036.8营业利润率16.010.814.218.2EBITDA /净利息（x）26.427.533.137.4净债务/权益85.479.477.874.0净债务/ EBITDA（x）0.90.90.80.8来自运营/净债务的现金流97.4111.695.5116.2每股数据（泰铢）每股收益报告（摊薄）4.532.663.754.99汇丰每股收益（摊薄）4.532.853.754.99DPS6.912.853.754.99账面价值13.7613.5813.5813.58估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售1.81.81.91.8EV / EBITDA5.25.65.34.9电动/ IC3.63.83.83.9PE *12.419.614.911.2PB4.1/4.14.14.1FCF产率（％）9.67.37.19.9股息收益率（％）12.35.16.78.9 abc全面接入通信（DTAC TB）多元化电信2015年10月20日3图：DTAC 2015年第三季度业绩概要泰铢泰铢细节2014年第3季度2015年第二季度15年3季度共识与缺点--按2015财年预期的百分比2015年3季度9分15语音8,3767,3287,086-3%-15%增值服务7,0487,6077,7842%10%红外291335273-19%-6%其他9231,1591,2548%36%服务收入（不包括IC）16,63816,42916,3970%-1%25%74%互连收入1,6721,5981,201-25%-28%电话机和入门套件销售2,4843,8041,901-50%-23%其他营业收入5093196111%292%收入20,84421,92419,69519,7910%-10%-6%22%71%监管费-3,600-3,088-3,061-1%-15%服务费用-2,068-2,602-2,347-10%13%互连成本-1,572-1,515-1,156-24%-26%入门套件和电话机的成本-2,944-4,558-2,265-50%-23%总运营成本-10,184-11,763-8,829-25%-13%毛利10,66010,16110,8667%2%SG＆A（不包括折旧）-2,912-3,543-3,89710%34%EBITDA前收益5619120息税折旧摊销前利润7,8046,6887,0956,7465%6%-9%24%73%EBITDA利润率37%31%36%34%6%-1%折旧及摊销-4,299-4,502-4,8047%12%息税前利润3,5052,1352,2857%-35%其他收入/（支出）净额15-196-35682%-2473%商誉和无形资产减值200外汇收益/损失13-196-35682%-2838%净利息费用-289-303-3278%13%除税前溢利3,2311,6361,602-2%-50%所得税-649-263-37743%-42%净利2,5821,3731,2251,310-6%-11%-53%16%62%资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博社估计变更以及与共识的比较我们将FY15E-16E的盈利预测下调c20％-c9％，反映出语音收入，监管成本以及折旧及摊销费用的吞噬压力高于预期。正如我们在DTAC的2015年7月31日的报告中所述，持有：艰难的时期仍然遥遥领先，但在价格方面，我们预计AIS（ADVANC TB，THB230，买入）和TRUE（未评级）会积极竞标以赢得他们的转播频率因此限制了DTAC赢得新许可频谱的机会，从而降低了其监管成本。我们假设在整个预测期内，监管成本保持在18.8％左右，而不是在中期降至15％。管理层表示，除非获得新的载有5.25％监管费率的频率，否则降低监管费率将仍然具有挑战性。我们和（我们相信）共识尚未将新的频率拍卖纳入我们的预测。我们将EBITDA利润率预测提高了（66bps）至35.0％（FY16e），以说明该公司不再提供预付费手机补贴的政策。我们注意到上述策略已帮助使营业利润重回正轨，但由于其他市场参与者仍在实践，这可能导致DTAC的收入市场份额损失。我们的下调估计大致与市场预期相符，分别为FY15e / 16e的c-14％/ c7％。我们认为，差异主要是由于外汇损失以及折旧和摊销费用的假设存在差异。 abc全面接入通信（DTAC TB）多元化电信2015年10月20日4将DDM向前推进并降低我们的估计以反映当前公司的情况，我们得出新的公允价值目标价THB 70（相对于THB 75）。估计变更以及与共识估计的比较细节2015年2016年汇丰vs共识汇丰银行收入87,92684,759息税折旧摊销前利润28,32229,698净利6,3088,879共识收入90,30892,217息税折旧摊销前利润28,46332,031净利7,3208,311汇丰vs共识收入-2.6%-8.1%息税折旧摊销前利润-0.5%-7.3%净利-13.8%6.8%新旧对比 新收入87,92684,759息税折旧摊销前利润28,32229,698EBITDA利润率32.2%35.0%净利6,3088,879旧收入90,34788,683息税折旧摊销前利润29,04530,483EBITDA利润率32.1%34.4%净利7,8489,786新