16年大量净开店有望保障 17年营收增长 未来催化剂看投资突破

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Stock 600398 买入 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 15,830 17,000 18,494 20,081 21,786 同比增长 28.3% 7.4% 8.8% 8.6% 8.5% 营业利润（百万元） 3,937 4,072 4,572 5,111 5,586 同比增长 25.9% 3.5% 12.3% 11.8% 9.3% 归属母公司净利润（百万元） 2,953 3,123 3,452 3,857 4,212 同比增长 24.4% 5.7% 10.6% 11.7% 9.2% 每股收益（元） 0.66 0.70 0.77 0.86 0.94 毛利率 40.3% 39.0% 39.5% 39.4% 39.3% 净利率 18.7% 18.4% 18.7% 19.2% 19.3% 净资产收益率 38.5% 34.1% 28.1% 25.3% 25.0% 市盈率（倍） 15.8 14.9 13.5 12.1 11.1 市净率（倍） 5.6 4.6 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 16年大量净开店有望保障17年营收增长 未来催化剂看投资突破 核心观点 2016年公司营收和净利润分别同比增长7.39%和5.74%，扣非后净利润增长5.49%。其中第四季度单季公司营收和净利润分别同比增长9.47%和6.73%，盈利增速环比提升。受终端销售放缓、买断比例下降、资产减值损失等影响，公司16年整体业绩增速有所下滑。公司拟向每10股派现4.9元，分红比例提升至70%，对应股息率4.7%。 分品牌来看，16年主品牌海澜之家收入同比增长8.98%，净开店718 家，新店分流影响导致同店销售下滑3.47%；爱居兔收入同比增长67.17%，净开店324 家；海一家收入同比下滑8.98%，净开店209家；圣凯诺收入同比下滑11.42%；线上收入同比增长45.92%。16年全年公司开店节奏较快，总计净增门店1253家，年末已达5243家。 16年公司综合毛利率同比下滑1.28pct，主要是因为毛利率较高的买断产品销售占比减少。期间费用率同比下降0.6pct，销售费用率和管理费用率分别下降0.14pct和0.38pct。16年公司持有的江苏银行上市，可供出售金融资产较年初增长158.33%，投资收益同比增长1574.40%。全年公司资产减值损失同比增长36.98%，主要是计提存货跌价比例提升所致；应收账款余额较年初增长5.61%，应收账款周转天数较上年增加1天，存货余额较年初减少9.89%，存货周转天数较上年增加18天。16年度经营活动净现金流同比增长5.05%，整体来看公司经营质量在逐步提升。 打造全球服饰品牌运营平台，试水年轻化男装副牌，高管大力度增持坚定信心。16年5 月公司与华泰联合证券签订《战略合作框架协议》，预计后续公司将借助华泰联合在并购方面的丰富经验，加快对境内外品牌（与公司互补的女装、童装、运动等品类）的并购整合，同时，公司有望推出年轻化男装副牌，多样化品牌形象，从而覆盖更广阔的消费群体，为公司收入与盈利提供新的增长点。16年以来公司高管团队已陆续增持3020 万股，结合15 年8 月公司第一期员工持股计划（2 倍杠杆，考虑现金分红后成本14.87 元/股，已出锁定期）的实施，高管团队的大幅增持有利于公司长期良性发展。 平价定位与难以复制的供应商赊购+类直营模式仍是公司中期持续超越同行增长的核心优势，账面资金充沛蕴含并购预期，16年大量净开店为17年营收增长提供良好保障。在国内经济增速下滑、居民收入增长放缓阶段，高性价比产品将更受青睐，公司平价定位下仍有较大的外延空间，规模持续扩张带来的成本优势越发明显，类直营模式保障终端运营高效透明，大众品牌市场集中度的上升将进一步提升公司整体市占率。 财务预测与投资建议 根据年报我们略下调公司未来3年收入增速预测，预计公司17-19年每股收益分别为0.77元、0.86元和0.94元（原预测17-18年为0.82元和0.91元），参考可比公司平均估值，给予公司17年19倍PE，对应目标价14.63元，维持公司“买入”评级。 风险提示: 国内经济下滑的风险，终端库存积压的风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2017年03月10日） 10.37元 目标价格 14.63元 52周最高价/最低价 12.25/10.07元 总股本/流通A股（万股） 449,276/449,276 A股市值（百万元） 46,590 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2017年03月13日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -0.4 -4.0 -5.0 3.0 相对表现（%） -0.4 -4.4 -3.1 -10.8 沪深300（%）% 0.0 0.4 -1.9 13.8 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 相关报告 三季度业绩增速放缓，长期看公司综合竞争力仍较强 2016-10-31 中报略低于预期 下半年增速将逐步抬高 2016-08-23 短期波动不改长期竞争力 未来投资并购可能加快 2016-06-07 0%8%16%24%32%16/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/02海澜之家沪深300海澜之家 600398.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 海澜之家年报点评 —— 16年大量净开店有望保障17年营收增长 未来催化剂看投资突破 2 根据年报我们略下调公司未来3年收入增速预测，预计公司17-19年每股收益分别为0.77元、0.86元和0.94元（原预测17-18年为0.82元和0.91元），参考可比公司平均估值，给予公司17年19倍PE，对应目标价14.63元，维持公司“买入”评级。 图1：可比公司估值情况 数据来源：2017年3月10日收盘价、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 海澜之家年报点评 —— 16年大量净开店有望保障17年营收增长 未来催化剂看投资突破 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 7,946 8,858 11,239 12,550 14,228 营业收入 15,830 17,000 18,494 20,081 21,786 应收账款 609 646 758 843 915 营业成本 9,455 10,371 11,194 12,170 13,219 预付账款 627 506 550 597 648 营业税金及附加 90 133 145 157 170 存货 9,580 8,632 11,754 12,779 13,880 营业费用 1,347 1,423 1,535 1,647 1,765 其他 94 111 130 138 146 管理费用 967 973 1,054 1,125 1,198 流动资产合计 18,855 18,753 24,432 26,908 29,817 财务费用 (100) (121) (131) (143) (154) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 137 188 164 54 42 固定资产 2,425 2,904 3,338 3,583 3,702 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 665 823 466 293 197 投资净收益 2 40 40 40 40 无形资产 367 450 430 409 389 其他 0 0 0 0 0 其他 1,129 1,446 987 936 936 营业利润 3,937 4,072 4,572 5,111 5,586 非流动资产合计 4,587 5,624 5,221 5,222 5,224 营业外收入 61 42 40 40 40 资产总计 23,442 24,377 29,653 32,130 35,042 营业外支出 4 9 8 8 8 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 3,994 4,105 4,604 5,143 5,618 应付账款 7,914 7,508 8,103 8,810 9,569 所得税 1,040 982 1,151 1,286 1,404 其他 4,602 4,609 4,900 5,230 5,586 净利润 2,954 3,123 3,453 3,857 4,213 流动负债合计 12,516 12,116 13,003 14,039 15,155 少数股东损益 1 0 1 1 1 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,953 3,123 3,452 3,857 4,212 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.66 0.70 0.77 0.86 0.94 其他 2,572 2,151 2,082 2,082 2,082 非流动负债合计 2,572 2,151 2,082 2,082 2,082 主要财务比率 负债合计 15,088 14,268 15,085 16,121 17,236 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 65 65 66 66 67 成长能力 股本 4,493 4,493 4,493 4,493 4,493 营业收入 28.3% 7.4% 8.8% 8.6% 8.5% 资本公积 2,017 2,017 2,017 2,017 2,017 营业利润 25.9% 3.5% 12.3% 11.8% 9.3% 留存收益 5,101 6,741 7,992 9,432 11,228 归属于母公司净利润 24.4% 5.7% 10.6% 11.7% 9.2% 其