美国加息的蝴蝶效应（七）：汇率决定论：人民币将重回贬值通道

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 汇率决定论:人民币将重回贬值通道 美国加息的蝴蝶效应（七） 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2015年9月7日 [Table_Summary] 投资要点  汇率是决定经济增长成果能否得到巩固的重要因素 增长的困惑：经济增长并不意味着国际购买力上升。二战后，全球大部分国家都取得了不俗的增长，但这并没有使这些国家变得富裕，因为以美元衡量的人均GDP并没有取得同步的增长，是什么导致这种差距的出现？ 汇率变动是导致人均GDP差距扩大的重要原因。数据显示，人均GDP增速偏低的国家在历史上经常会出现汇率的大幅贬值，而人均GDP实现大幅增长的国家汇率则相对坚挺。 通胀导致汇率贬值。根据购买力平价理论，通胀会导致本币贬值，这在东南亚国家得到了充分的验证。根据东亚和东南亚主要国家1981年至今的平均通胀水平排序得到的结果，与按照本币兑美元升值到贬值的排序结果完全一致，因此从长期来看，购买力平价理论是正确的，这在全球其他国家中也得到了进一步的验证。  人民币其实一直是贬值的 由于中国采取的是政府投资主导的凯恩斯主义经济，历史上中国的通胀也与很多新兴市场国家一样有过失控的时候，最严重的是上世纪90年代的资本支出周期，CPI最高曾达24.2%。过去三十年中，中国的平均通胀率为5.6%，高于美国的2.8%，人民币兑美元的年均贬值幅度为1.8%。根据国际上代表性国家通胀与汇率贬值幅度的关系，中国的汇率贬值幅度偏低。  人民币可能已经重回贬值趋势 最近十年中国的通胀持续高于美国。根据通胀与本币汇率的关系，人民币在最近十年中应该持续贬值，但人民币恰恰从2005年6月开始了连续多年的升值过程，这是人民币汇率高估的重要原因。展望未来，中国货币政策又回归宽松趋势，而美国已进入紧缩周期，中美通胀的差值预计会继续扩大。 没有货币在美元升值周期里比美元更为强势。美元是世界上除黄金外被认可度最高的储值货币，在过去五十年中，除个别国家的货币相对美元升值外，大部分国家的货币都相对美元贬值，特别是当美元处于升值周期时，基本上所有的货币都会相对美元贬值，只是贬值幅度有所不同。  结论：人民币至少应该再贬值10% 根据汇率贬值与中美通胀差值的关系，并且假设1987年的人民币汇率定价合理，那么现在人民币兑美元的合理价位应该至少回到一美元兑8.28人民币的水平。不过人民币汇率显然已经成为了中美政治经济博弈的焦点之一，人民币汇率的大幅贬值必将引起美国和其他发达经济体的反对和干预。即使如此，人民币也不应该和美元一样强势，中国作为一个依然比较依赖出口的国家，相对高估的货币会严重损害中国产品在国际市场上的竞争力。假如中国保持人民币真实汇率稳定，也要让人民币贬值至少达到美元升值的一半幅度，即达到一美元兑7人民币左右的水平。 为了应对贬值压力，中国政府已经加快了人民币汇率制度的改革，在2015年8月11号就完善了人民币汇率中间报价制度，允许人民币汇率一次性贬值3%，这是汇率市场化的重要进展。近期中国政府高层频繁表态人民币汇率不具备持续贬值的基础，这对于短期的汇率稳定有重要帮助；从中期来看，经常项目收支也会对人民币汇率形成支撑；从长期看，人民币汇率市场化是不会改变的方向，市场是决定人民币汇率的最主要因素，这会使中国的货币政策获得一个新的工具，而有弹性的汇率是稳定经济的重要方式。 [Table_Industry] 证券研究报告 海外研究/宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 海外研究/宏观策略专题报告 内容目录 通胀必然导致本币贬值 ........................................................................................ - 3 - 增长的困惑：经济增长并不意味着国际购买力上升 .................................... - 3 - 汇率变动是导致人均GDP差距扩大的重要原因 ......................................... - 3 - 通胀导致汇率贬值 ....................................................................................... - 3 - 更多佐证：全球通胀与汇率贬值 ......................................................................... - 4 - GDP增速不是人均GDP增速的唯一决定因素 ........................................... - 4 - 通胀与贬值的关系再次得到验证.................................................................. - 5 - 人民币汇率可能已经重回贬值通道...................................................................... - 5 - 人民币其实一直是贬值的 ............................................................................ - 5 - 近期中国通胀水平持续高于美国.................................................................. - 6 - 没有货币在美元升值周期比美元更为强势 ................................................... - 6 - 结论：人民币至少应该再贬值10% ............................................................. - 7 - 图表目录 图表1：GDP增速和人均GDP增速 .................................................................. - 3 - 图表2：人均GDP差距拉大 ............................................................................... - 3 - 图表3：汇率是导致人均GDP差距扩大的重要原因 .......................................... - 4 - 图表4：通胀是导致汇率贬值的主要原因 ........................................................... - 4 - 图表5：全球代表性国家GDP增速 .................................................................... - 4 - 图表6：GDP不是人均GDP的唯一决定因素 .................................................... - 4 - 图表7：全球主要代表性国家通胀率 ................................................................... - 5 - 图表8：通胀损害本币币值 ................................................................................. - 5 - 图表9：中国控制通胀的水平弱于美国 ............................................................... - 6 - 图表10：中美通胀与人民币汇率 ........................................................................ - 6 - 图表11：1995.4-2001.7本币兑美元累计贬值幅度 ............................................ - 7 - 图表12：2014.6-至今本币兑美元累计贬值幅度 ................................................. - 8 - 图表13：人民币有效汇率在2014年上升过快 ................................................... - 8 - 图表14：人民币的贬值预期并未因贬值而消除 .................................................. - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 海外研究/宏观策略专题报告 通胀必然导致本币贬值 增长的困惑：经济增长并不意味着国际购买力上升  在考察二战后国际经济增长的时候可以发现一个非常有趣的现象，有些国家取得了不俗的增长，但经济增长并没有使这些国家变得富裕。以东南亚国家为例，1960年时，新加坡、马来西亚和菲律宾是东南亚相对富裕的国家，台湾、泰国及印尼则相对贫穷。经过55年的增长，新加坡已经成为全世界最富裕的国家之一，但菲律宾却成了东南亚较为贫穷的国家。  在这55年中，东南亚国家的经济增长差距拉得并不大，平均增速最高的是新加坡，1960年以来的平均增速为7.7%，其他国家也并不差，马来西亚平均增长6.4%，泰国平均增长6.1%，增速最低的菲律宾也有4.2%。但当经济增长落实到人均GDP的增长上时，差距就显示了出来，新加坡和台湾的年复合增速高达9.6%，马来西亚只有6.9%，菲律宾仅有4.6%。 汇率变动是导致人均GDP差距扩大的重要原因  通过考察，人均GDP增速偏低的国家在历史上经常会出现汇率的大幅贬值，而人均GDP实现增长的国家汇率则相对坚挺。东南亚国家中，只有新加坡元和新台币兑美元持续升值，年均复合升值幅度分别为1.8%和0.5%，但印尼盾和菲律宾比索的年均复合贬值幅度则高达8.5%和5%。 通胀导致汇率贬值  根据购买力平价理论，通胀会导致本币贬值，而这在东南亚国家也得到了验证。根据东亚和东南亚国家1981年至今的平均通胀水平排序得到的结果与按照升值到贬值的排序结果完全一致，因此，从长期来看，购买力平价理论是正确的。 图表1：GDP增速和人均GDP增速 图表2：人均GDP差距拉大 024681012%GDP增速人均GDP增速 010,00020,00030,00040,00050,00060,000美元人均GDP19602014 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 海外研究/宏观策略专题报告 更多佐证：全球通胀与汇率贬值 GDP增速不是人均GDP增速的唯一决定因素  我们选取全球有代表性的十二个国家，GDP增速是决定人均GDP增速的重要因素，但不是唯一因素。在过去三十五年中，印度GDP平均增速仅次于中国，但人均GDP增速却显著落后于韩国，也低于土耳其；日本平均GDP增速在十二个国家中垫底，但人均GDP增速却高于墨西哥和南非。  由于人均GDP增速是名义增速，因此它部分包含了通胀因素，适当的通胀会促使人均GDP的增长，但过高的通胀却会阻碍以美元衡量的人均GDP的增长。 图表3：汇率是导致人均GDP差距扩大的重要原因 图表4：通胀是导致汇率贬值的主要原因 -10-8-6-4-2024新加坡元新台币马来西亚币泰铢韩元