疫苗维持高增速、养殖贡献弹性，全产业链区域龙头高成长可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 天康生物(002100.SZ) 疫苗维持高增速、养殖贡献弹性， 全产业链区域龙头高成长可期 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 目标价（元）： 11.4—11.9 分析师 分析师 谢刚 张俊宇 S0740510120005 S0740511120002 021-20315178 021-20315191 xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn 2015年08月30日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 963 流通股本(百万股) 963 市价(元) 8.9 市值(百万元) 8,574 流通市值(百万元) 8,574 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (42%)(8%)26%60%93%127%9/1/149/22/1410/17/1411/6/1411/26/1412/16/141/8/151/28/152/17/154/10/154/30/155/21/156/10/157/1/157/24/158/13/15天康生物沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 3,724.76 4,014.63 4,935.17 5,749.18 6,596.67 营 收入增速 11.94% 7.78% 22.93% 16.49% 14.74% 净利润增长率 57.20% 22.28% 100.76% 42.21% 12.73% 摊薄每股收益（元） 0.39 0.48 0.38 0.53 0.60 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 32.60 24.99 44.36 31.19 27.67 PEG 0.57 1.12 0.44 0.74 2.17 每股净资产（元） 3.90 4.26 2.97 3.51 4.11 每股现金流量 0.21 1.12 0.09 0.54 0.60 净资产收益率 10.02% 11.22% 12.63% 15.23% 14.65% 市净率 3.27 2.80 5.60 4.75 4.05 总 本（百万股） 434.16 434.16 1,109.90 1,109.90 1,109.90 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：公司公布2015年半年报，实现营业收入20.71亿元，同比增加13.83%，归属于上市公司股东净利润1.41亿元，同比增加37.75%，eps0.15，同比增加36.36%。  公司2015年兽药业务实现较高增速，饲料业务继续在区域内扩张体量，养殖业务跟随行业而向好。  公司饲料业务实现营业收入12.32亿元，同比增加6.12%，毛利率11.61%，同比增加0.94个百分点。借助区域优势，公司饲料业务继续在行业低迷时扩张体量，同时借助粮价带来的成本端下行，盈利能力有所提升。  公司养殖业务实现营业收入0.15亿元，同比增加5.32%，毛利率31.01%，同比增加2.27个百分点，行业景气度显著回升带动了公司的业绩增长。公司屠宰及肉制品业务实现营业收入1.68亿元，同比下降1.23%，毛利率13.08%，同比降低2.06个百分点，终端消费低迷，以及猪价带动的成本上升，使得屠宰食品业务的盈利能力下降。  公司兽药业务实现营业收入3.86亿元，同比增加75.02%，毛利率60.41%，同比降低9.98个百分点。公司口蹄疫与小反刍等品种，继续在竞争格局较好的细分领域贡献较高收入增长。  主力品种高增速不改、新品不断上市，公司兽药业务将在15继续保持高增长。口蹄疫、小反刍等疫苗将继续在产能扩张的同时实现较高增长，悬浮培养高致病禽流感疫苗将于2015年下半年量产并推出市场，猪瘟、口蹄疫合成肽苗也有望今年推出。综合来看，预计公司2015年疫苗业务总体收入将超过9亿元，同时盈利能力有望进一步提升。 [Table_Industry] 饲料 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  生猪反转周期下，公司养殖业务有望在2016年贡献1.5亿元利润。生猪养殖反转周期预计将持续到2016年底，天康控股当前已具30万头生猪出栏规模，按2016年全年头均盈利500元/头测算则贡献1.5亿元利润。  按分拆估值来看，疫苗业务2015年2.7亿元利润，扣掉总部费用净利润约2.1亿元，市值对应63亿元，饲料7000万元，市值14亿元，生猪养殖按景气高点估值40亿元，总市值应在115亿元左右，对应价格水平为11.9元。  预计公司2015-2017年EPS分别为0.38元、0.53元和0.6元。按30X2015年PE计算，合理估值11.4-11.9元。综合分拆与相对估值，目标价在11.4-11.9元，维持“买入”评级。公司股价催化剂：猪价上涨；禽流感疫苗新品推出。 风险因素：生猪养殖扩张低于预期；猪价上涨低于预期，市场化疫苗销售进展低于预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 项 目201020112012201320142015E2016E2017E饲料板块销售收入1,684.151,961.252,253.352,626.582,773.993,028.433,541.724,140.87增长率（YOY）N/A16.45%14.89%16.56%5.61%9.17%16.95%16.92%毛利率8.88%7.88%7.53%9.02%9.19%8.98%10.33%11.48%销售成本1,534.561,806.652,083.752,389.682,519.172,756.393,175.753,665.68增长率（YOY）N/A17.73%15.34%14.68%5.42%9.42%15.21%15.43%毛利149.59154.60169.61236.90254.82272.05365.98475.18增长率（YOY）N/A3.35%9.71%39.68%7.56%6.76%34.53%29.84%占总销售额比重71.09%65.74%67.73%70.52%69.13%61.36%61.60%62.77%占主营业务利润比重36.65%34.38%32.25%37.67%32.52%24.73%26.20%29.77%饲料添加剂销售收入55.4887.0183.3488.6498.70101.67102.68103.71增长率（YOY）N/A56.83%-4.22%6.36%11.35%3.00%1.00%1.00%毛利率4.16%5.44%6.12%6.48%6.48%6.48%6.48%6.48%销售成本53.1782.2878.2482.9092.3195.0896.0396.99增长率（YOY）N/A54.75%-4.91%5.95%11.35%3.00%1.00%1.00%毛利2.314.735.105.746.396.586.656.72增长率（YOY）N/A104.76%7.81%12.55%11.35%3.00%1.00%1.00%占总销售额比重2.34%2.92%2.50%2.38%2.46%2.06%1.79%1.57%占主营业务利润比重0.57%1.05%0.97%0.91%0.82%0.60%0.48%0.42%棉籽加工业务销售收入233.95483.14506.82437.59361.25319.20334.40364.50增长率（YOY）N/A106.51%4.90%-13.66%-17.44%-11.64%4.76%9.00%毛利率5.93%3.58%8.04%8.28%6.76%19.05%18.18%18.67%销售成本220.08465.85466.05401.35336.84258.40273.60296.46增长率（YOY）N/A111.67%0.04%-13.88%-16.07%-23.29%5.88%8.36%毛利13.8717.2940.7736.2424.4160.8060.8068.04增长率（YOY）N/A24.66%135.80%-11.12%-32.63%149.05%0.00%11.91%占总销售额比重9.88%16.19%15.23%11.75%9.00%6.47%5.82%5.53%占主营业务利润比重3.40%3.84%7.75%5.76%3.12%5.53%4.35%4.26%兽用生物制品销售收入379.98436.93469.44541.58740.02978.831,189.921,372.12增长率（YOY）N/A14.99%7.44%15.37%36.64%32.27%21.57%15.31%毛利率62.22%61.46%65.29%63.50%64.00%64.00%64.00%64.00%销售成本143.55168.41162.96197.69266.41352.38428.37493.96增长率（YOY）N/A17.32%-3.23%21.31%34.76%32.27%21.57%15.31%毛利236.43268.52306.47343.88473.61626.45761.55878.16增长率（YOY）N/A13.57%14.13%12.21%37.72%32.27%21.57%15.31%占总销售额比重16.04%14.65%14.11%14.54%18.44%19.83%20.70%20.80%占主营业务利润比重57.93%59.71%58.27%54.68%60.44%56.94%54.53%55.01%销售收入小计2368.942983.473327.073724.494012.594935.175749.186596.67销售成本小计1960.802533.762801.123095.603228.923834.954352.505000.33毛利408.14449.70525.95628.88783.661100.221396.671596.33平均毛利率17.23%15.07%15.81%16.89%19.53%22.29%24.29%24.20% 来源：齐鲁证券研究所 图表1：天康生物主营业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E营业总收入3,3273,7254,0154,9355,7496,597货币资金3952844201,2271,3251,854 增长率11.51%11.9%7.8%22.9%16.5%14.7%应收款项131170116189221253营业成本-2,801-3,096-3,225-3,835-4,353-5,000存货5897427248961,0141,164 %销售收入84.2%83.1%80.3%77.7%75.7%75.8%其他流动资产176229231298335380毛利5266297891,1001,3971,596流动资产1,2911,4251,4912,6102,8933,651 %销售收入15.8%16.9%19.7%22.3%24.3%24.2% %总资产51.1%49.6%49.5%64.6%62.9%68.1%营业税金及附加-3-4-