投资收益高于预期推动业绩好于预期；维持买入评级

2015年8月25日 业绩分析 威孚高科A (000581.SZ) 买入 证券研究报告投资收益高于预期推动业绩好于预期；维持买入评级 与预测不一致的方面 8月24日威孚高科公布2015年二季度实现收入/净利润人民币16亿元/6.12亿元，同比下滑13%/增长48%，较我们的预测低22%/高38% 。业绩高于预期主要是因为：1) 其他投资收益为人民币1.44亿元，高于我们预计投资亏损为人民币3100万元的预期，得益于证券投资的出售和理财产品分红；2) 博世合资公司净利润为人民币3.6亿元，高于我们2.6亿元的预期，归因于符合欧 IV标准的产品快速增长；起到部分抵消作用的因素为：3) 由于燃油喷射合规要求更加严格，老款/欧III标准的燃油喷射产品加速萎缩（同比下滑24%）；4) 由于竞争加剧和后处理执行放松，后处理产品利润率下降（2015年上半年为16.3%，而2014年上半年为17.2%）。投资影响 我们将2015-17年每股盈利预测下调8.0%/8.0%/9.4%以计入老款产品销量弱于预期/利润率疲软的影响；我们将EBIT预测下调24-27%。因此，我们将威孚A/B股基于2015年预期市净率vs.2015-17年预期净资产回报率均值的12个月目标价从人民币44.25元/44.29港元下调至人民币40.49元/40.53港元。威孚 A/B股当前股价对应12.5倍/9.6倍的2015年预期市盈率，而全球技术零部件同业均值为15.1倍。我们维持对威孚A/B股的买入评级（B股位于强力买入名单）。主要风险： 宏观增长放缓、卡车需求走软；欧IV监管要求/执行方面的不确定性；新业务扩张放缓。 威孚高科2015年二季度财务数据摘要 资料来源：公司数据、高华证券研究 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 丁妤倩 (研究助理) +86(10)6627-3327 yuqian.ding@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 杨一朋 (分析师) 执业证书编号: S1420511100006 +86(10)6627-3189 yipeng.yang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究(Rmb mn)2Q2015 GH 2Q2015E Var%2Q2014 YoY%1Q2015QoQ%Revenue1,608 2,054 ‐22%1,846 ‐13%1,782 ‐10%Gross profit (incl. D&A)355 566 ‐37%436 ‐19%375 ‐5%EBIT62 166 ‐63%214 ‐71%192 ‐68%Pretax profit673 493 36%468 44%486 38%Reported net profit612 444 38%412 48%434 41%Reported EPS (Rmb)0.60 0.44 38%0.40 48%0.43 41%(%)Gross margin22.1%27.5%‐5.4%23.6%‐1.5%21.1% 1.0%EBIT margin3.9%8.1%‐4.2%11.6%‐7.7%10.8%‐6.9%Pretax profit margin41.8%24.0% 17.8%25.3% 16.5%27.3% 14.6%Net profit margin38.1%21.6% 16.4%22.3% 15.7%24.4% 13.7%增长回报*估值倍数波动性威孚高科A (000581.SZ)亚太汽车及其零部件行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)22.5312个月目标价格(Rmb)40.49200581.SZ 股价(HK$)21.50200581.SZ 12个月目标价格(HK$)40.53市值(Rmb mn / US$ mn)22,980.6 / 3,597.1外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新1.511.802.453.16每股盈利调整幅度(%)0.0(8.0)(8.0)(9.4)每股盈利增长(%)38.919.335.929.3每股摊薄盈利(Rmb) 新1.511.802.453.16市盈率(X)17.312.59.27.1市净率(X)2.51.91.61.4EV/EBITDA(X)25.824.216.410.6股息收益率(%)1.51.62.74.9净资产回报率(%)15.015.818.821.2CROCI(%)17.218.219.921.1股价走势图2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50022242628303234363840Aug-14 Nov-14 Mar-15 Jun-15威孚高科A (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(39.4)(24.9)(16.3)相对于上证A股指数(12.1)(24.0)(41.6)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/24/2015收盘价） 2015年8月25日 威孚高科A (000581.SZ) 全球投资研究 2 威孚高科A： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 丁妤倩 yuqian.ding@ghsl.cn 杨一朋 yipeng.yang@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入6,354.57,283.79,788.313,185.9现金及等价物2,360.02,905.03,475.34,625.1主营业务成本(4,555.4)(5,504.1)(7,326.8)(9,723.4)应收账款2,199.72,869.83,942.95,234.6销售、一般及管理费用(823.6)(910.5)(1,204.0)(1,608.7)存货1,111.71,423.81,951.32,527.8研发费用--------其它流动资产1,930.51,930.51,930.51,930.5其它营业收入/（支出）0.00.00.00.0流动资产7,601.99,129.211,300.014,318.0EBITDA975.5869.11,257.61,853.8固定资产净额1,827.21,909.12,001.92,174.1折旧和摊销(218.2)(186.2)(194.6)(210.2)无形资产净额365.6352.4339.1325.8EBIT757.2682.91,063.01,643.6长期投资4,180.94,847.55,684.06,480.5利息收入52.851.863.876.3其它长期资产512.9512.9512.9512.9财务费用(27.2)(29.1)(32.0)(34.9)资产合计14,488.616,751.119,837.923,811.4联营公司881.91,252.21,601.41,856.9其它47.750.050.050.0应付账款1,986.32,712.43,542.24,758.3税前利润1,712.52,007.82,746.23,591.9短期贷款415.0465.0515.0565.0所得税(123.4)(113.3)(171.7)(260.3)其它流动负债405.5364.8621.71,127.3少数股东损益(49.6)(57.2)(77.3)(103.3)流动负债2,806.83,542.24,678.96,450.6长期贷款60.060.060.060.0优先股股息前净利润1,539.41,837.22,497.13,228.4其它长期负债358.7358.7358.7358.7优先股息0.00.00.00.0长期负债418.7418.7418.7418.7非经常性项目前净利润1,539.41,837.22,497.13,228.4负债合计3,225.53,960.95,097.66,869.4税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润1,539.41,837.22,497.13,228.4优先股0.00.00.00.0普通股权益10,859.012,328.814,201.716,300.1每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)1.511.802.453.16少数股东权益404.1461.3538.6641.9每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.511.802.453.16每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)1.511.802.453.16负债及股东权益合计14,488.616,751.119,837.923,811.4每股股息(Rmb)0.400.360.611.11股息支付率(%)26.520.025.035.0每股净资产(Rmb)10.6412.0813.9215.98自由现金流收益率(%)0.31.40.52.8增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率13.714.634.434.7CROCI(%)17.218.219.921.1EBITDA增长率21.0(10.9)44.747.4净资产回报率(%)15.015.818.821.2EBIT增长率21.8(9.8)55.754.6总资产回报率(%)11.211.813.614.8净利润增长率38.919.335.929.3平均运用资本回报率(%)18.019.022.926.6每股盈利增长38.919.335.929.3存货周转天数84.184.184.184.1毛利率28.324.425.126.3应收账款周转天数127.0127.0127.0127.0EBITDA利润率15.411.912.814.1应付账款周转天数155.8155.8155.8155.8EBIT利润率11.99.410.912.5净负债/股东权益(%)(16.7)(18.6)(19.7)(23.6)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E1