美国加息的蝴蝶效应（五）：油价还有下降空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 油价还有下降空间 美国加息的蝴蝶效应（五） 分析师 刘启元 S0740510120025 021-20315155 liuqy@r.qlzq.com.cn 2015年8月23日 [Table_Summary] 投资要点  原油价格震荡的历史沿革 围绕着OPEC对石油价格控制由强到弱的主线，原油价格的决定机制经历了欧美国家垄断下的超低油价时代、OPEC夺取定价权石油价格暴涨、油价逐步市场化下的低油价时期和期货市场催化下的石油暴涨等四个阶段。原油价格如今形成了以基准油在交货或提单日前后某一段时间内现货市场和期货市场价格加上升贴水作为原油贸易的最终结算价格的定价机制。  石油供需是决定国际油价变动方向的根本因素 全球经济增长是石油需求增长的最基本的动力，世界GDP同比增速与世界原油消费量同比增速高度正相关（Pearson系数为0.7703）。替代能源的开发利用则挤占了石油的份额，页岩油的大量开采造成原油价格的持续下跌。 OPEC在1973年对欧美发达国家实行“石油禁运”后开始执行独立的石油政策，通过“禁运”、“限产”、“增产”等方式对国际油价进行控制。但随着非OPEC国家油产量的增加以及OPEC组织卡特尔的不稳定性，OPEC对石油价格的控制力逐渐减弱。  突发事件对石油价格有短期冲击作用 地缘政治冲突、经济危机的爆发会对石油的供给和需求产生短期的冲击。从历次突发事件来看，OPEC的影响力在逐渐减弱，暂时的供给缺口能在较短时间内得到补充，供给端对原油价格的影响变得不那么深远。  美元指数的走势引起石油价格的反向变动 美元作为国际油价的唯一结算货币，石油价值一定的情况下，美元指数与油价反向相关。石油期货的出现赋予了石油更多的金融属性，美元和石油期货同时作为投资标的，在价值关系的基础上又多了一层竞争关系。  WTI油价最低可至30美元/桶 石油的供需失衡是价格中期趋势性变动的根本驱动力。当前供给显著大于需求，而需求已于去年四季度见顶，供需缺口将迫使油价继续下跌。油价下跌迫使供给减少以恢复供需失衡，但可以确定最先减产的不会是OPEC，原因有二：一，减产将会丢失市场份额，且主要受益方是高成本产油商；二，财政压力将迫使OPEC国家增产，这也是其他传统产油国共同的选择，那么最先减产的必然是美国的页岩油生产商。目前原油过剩产量为300万桶/天，而美国页岩油产量为250万桶/天，接下来的问题就是什么价格会迫使他们关掉大部分产能？ 美国页岩油的平均综合生产成本高达70美元/桶，边际生产成本也高达50美元/桶，不过最大的页岩油厂商的边际生产成本为31美元/桶，而中东地区的平均盈亏平衡成本是27美元/桶，因此OPEC的最优选择是把价格维持在30美元左右，挤出大部分页岩油产能，鉴于目前WTI已经达到41美元/桶，我们预期WTI油价有可能随着需求恶化下降到30美元/桶或者更低，不过短期可能随着美元指数反向波动。 [Table_Industry] 证券研究报告 海外研究/宏观策略专题报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 海外研究/宏观策略专题报告 内容目录 原油价格震荡的历史沿革 .................................................................................... - 4 - 欧美国家垄断下的超低油价时代：19世纪中叶—1973年 .......................... - 4 - OPEC夺取定价权，石油价格暴涨：1973年—1980年 ............................. - 4 - 油价逐步市场化下的低油价时期：1981年—1998年 ................................. - 5 - 期货市场催化下的石油暴涨阶段：1998年-2013年 ................................... - 7 - 谁在左右国际油价涨跌？ .................................................................................... - 9 - 石油的供求在根本上决定国际油价的变动方向 ............................................ - 9 - 突发事件对石油价格的冲击 ....................................................................... - 13 - 美元指数的走势引起石油价格的反向变动 ................................................. - 14 - 国际油价下跌之势或已成定局 ........................................................................... - 14 - 全球范围内石油需求不足 .......................................................................... - 15 - 石油供给方的博弈将在低价区间形成新的均衡 .......................................... - 16 - 俄乌局势紧绷油价之弦 .............................................................................. - 18 - 美元升值，全球大宗商品进入下跌周期 ..................................................... - 18 - WTI油价最低可至30美元/桶 ................................................................... - 20 - 图表目录 图表1：石油价格的阶段性变化 .......................................................................... - 4 - 图表2：两次石油危机美国日本GDP增速下降 .................................................. - 5 - 图表3：两次石油危机OPEC国家大幅减产 ....................................................... - 5 - 图表4：第二次石油危机伊朗政变石油出口量急剧下跌 ...................................... - 5 - 图表5：70-80年代非OPEC产油国年产量增加 ................................................ - 6 - 图表6：80年代非OPEC油产量超过OPEC国家 ............................................. - 6 - 图表7：市场因素决定下的原油价格 ................................................................... - 6 - 图表8：期货市场催化下的石油暴涨阶段 ........................................................... - 7 - 图表9：RJ/CRB商品价格指数不断飙涨 ............................................................ - 8 - 图表10：WTI原油期货净多头持仓量增加 ......................................................... - 8 - 图表11：新兴经济体原油需求量超越OECD国家 ............................................. - 8 - 图表12：新兴经济体原油需求量快速增长 ......................................................... - 8 - 图表13：美元指数进入贬值周期推动原油价格上涨 ........................................... - 8 - 图表14：原油供需关系决定油价的走势 ............................................................. - 9 - 图表15：世界GDP同比增速对原油消费量的增长起决定性作用 ...................... - 9 - 图表16：原油消费的增长主要源于非OECD国家 ........................................... - 10 - 图表17：新兴经济体经济快速增长 .................................................................. - 10 - 图表18：各国原油消费增长1966-2014 ........................................................... - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 海外研究/宏观策略专题报告 图表19：美国页岩气革命天然气产量井喷式增长............................................. - 11 - 图表20：世界天然气产量不断增加 .................................................................. - 11 - 图表21：美国页岩油的开采使美国原油产量大增............................................. - 11 - 图表22：OPEC石油政策影响国际油价 ........................................................... - 12 - 图表23：非OPEC油产量在1980年后开始超越OPEC ................................. - 12 - 图表24：影响石油价格的历次重大突发事件 .................................................... - 13 - 图表25：三次石油危机中原油日产量的变动 .................................................... - 13 - 图表26：美元指数与原油价格总体上呈反向相关关系 ..................................... - 14 - 图表27：全球经济复苏缓慢 ............................................................................. - 15 - 图表28：OECD综合领先指标下降 .................................................................. - 15 - 图表29：中国经济增长速度持续下降 ......................................................