养殖行业低迷令上半年业绩低于预期，猪联网进展超预期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年08月18日 大北农（002385.SZ） Tabl e_Sum m ar y 养殖行业低迷令上半年业绩低于预期，猪联网进展超预期 ■事件：8月17日，公司发布半年报，预计上半年归母净利润2.06亿，同比下降27.64%。 ■我们的分析和判断： 1、养殖行业低迷导致公司业绩下滑，最坏时刻已过 公司收入及利润来源主要为饲料业务。报告期内，猪价低迷，能繁母猪、生猪存栏量不断下滑，均下降至近5年历史低点。存栏量下降导致公司业绩大幅下滑, 饲料销售量为172.67万吨，同比下降8.95%，饲料销售收入为66.67亿元，同比下降12.26%。 4月以来猪肉、仔猪、出栏活猪价格纷纷加速上涨，养殖周期向上加速！生猪出栏均价已超过18元/公斤，较今年低点上涨超50%。随着养殖行情好转，养殖户对高端饲料需求增加，公司二季度业绩与一季度基本持平。 非饲料业务: 种子销售收入为3.03亿元，同比增长31.15%;动保销售收入为1.51亿元，同比下降1.46%。 2、猪联网进展超预期，大北农商业模式得到验证！ 5月下旬，公司发布猪联网2.0，猪联网包含猪友圈、猪管理、猪系统、猪数据、猪交易、猪金融、猪硬件等众多模块，通过猪联网将养猪各个链条资源汇聚在一起，形成养猪业互联网平台生态圈。 截止6月底，猪联网已集聚了3300户中等规模养殖户，活跃母猪头数约75万头，可影响或覆盖1500万头生猪，远超市场预期，年底有望覆盖至4000万头，同时公司已与全国排名前5的屠宰场签订合作协议，公司的商业模式已得到初步验证。此外，公司已完成了农企网、生猪交易所、售猪贷、农信征信模型、智农通、商户平台等网络产品开发，将在下半年陆续推出，养殖产业链大数据价值将逐步展现。 Table_Exc el1 摘要(万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,666,112.1,844,491.2,174,655.2,781,384.3,579,641.净利润 76,913.2 79,568.5 92,171.3 124,958.2 157,981.7 每股收益(元) 0.31 0.32 0.55 0.73 0.92 每股净资产(元) 2.02 2.36 3.91 4.53 5.18 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 52.0 50.4 29.3 22.1 17.5 市净率(倍) 8.0 6.8 4.1 3.6 3.1 净利润率 4.6% 4.3% 4.2% 4.5% 4.4% 净资产收益率 15.3% 13.5% 14.2% 16.1% 17.8% 股息收益率 0.4% 0.4% 1.1% 1.4% 1.7% ROIC 33.1% 21.8% 21.2% 25.7% 24.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 饲料 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 26.00元 股价（2015-08-17） 15.01元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 37,487.09 流通市值（百万元） 21,886.76 总股本（百万股） 2,497.47 流通股本（百万股） 1,458.14 12个月价格区间 12.29/26.68元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -5.00 -7.57 -68.29 绝对收益 -6.77 -19.26 4.45 Table_Au tho r 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 Table_C ontac ter 报告联系人 李佳丰 021-68765372 lijf3@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 养殖行业低迷令上半年业绩低于预期，猪联网推广超预期 2015-07-15 设立互联网支付公司，加速完善农业互联网平台生态圈 2015-07-07 收购长风农牧，完善农牧产业布局，业绩弹性增加 2015-05-08 2 公司快报/大北农 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 智慧大北农的核心是提高农业生产、交易、融资、流通效率。通过猪联网提高养猪业效率；通过农信网（农村金融平台）提高农村融资效率；通过农信商城（原智农商城）、生猪交易所提高农业交易效率。 智慧大北农通过猪管网帮助养殖户提高效率，掌控养殖业大数据；在掌控的大数据及养殖业最核心的资源-猪的基础上，发展农资交易平台及生猪交易平台，以及开展农村金融业务，通过猪联网-农信商城及生猪交易平台-农信网（智农通）-猪友圈等形成一个完整的闭环，构建出完整的养殖业生态圈！随着公司智慧大北农战略的落地，将衍生出众多商业模式，潜在利润空间巨大。我们认为随着公司覆盖猪头数的增加，以5年中期来看，仅智慧大北农创新业务部分的市值将至少是近千亿级别的。 3、公司主要产品为高端饲料，充分受益行业反转。 公司近几年公司产能扩张迅速，从上市前的128万吨逐步增加至2013年700万吨。根据媒体公开报道，公司计划到2015年产能将要达到1500万吨（1500万吨包括大北农体系和合作伙伴体系），预计大北农体系内的规划产能是1000万吨。按照公司2015年年会较乐观目标，预计2015年销量目标为800万吨，我们预计如果按照50%多的产能利用率， 2015年的销量将会达到500万吨以上。 大北农预混料和乳猪料等高端饲料的销售占比较大，预混料和乳猪料在猪饲料行业里面的技术含量较高、属于较高端的产品。随着养殖户盈利能力提升，对高端猪需求将增加，公司将充分受益于行业反转。 ■投资建议：我们预计公司2015/16/17年EPS为0.55/0.73/0.92元，增速为16%、36%、26%。我们认为随着养殖景气加速复苏，公司饲料业务拐点已现，将逐步改善，而公司估值将随公司智慧大北农战略的实施逐步提升，我们给予买入-A投资评级，6个月目标价26元。 ■风险提示：销量不达预期；智慧大北农进展不达预期。 3 公司快报/大北农 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年07月15日) 利润表 财务指标 （万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,666,112.4 1,844,491.6 2,174,655.6 2,781,384.5 3,579,641.9 成长性 减:营业成本 1,320,630.9 1,439,132.3 1,730,590.9 2,220,101.1 2,869,083.0 营业收入增长率 56.6% 10.7% 17.9% 27.9% 28.7% 营业税费 330.7 349.4 434.9 556.3 715.9 营业利润增长率 15.2% -1.8% 18.4% 36.7% 27.2% 销售费用 157,698.1 191,385.2 207,027.2 249,490.2 312,144.8 净利润增长率 13.9% 3.5% 15.8% 35.6% 26.4% 管理费用 91,215.2 111,695.4 122,215.6 156,313.8 201,175.9 EBITDA增长率 25.0% 15.0% 11.7% 32.8% 25.1% 财务费用 1,032.5 9,505.2 4,965.5 5,666.5 7,346.9 EBIT增长率 21.1% 7.2% 12.2% 35.7% 27.3% 资产减值损失 2,552.9 2,625.0 2,120.0 2,432.6 2,392.5 NOPLAT增长率 16.2% 11.0% 12.2% 35.7% 27.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 68.7% 15.2% 12.1% 33.6% 0.8% 投资和汇兑收益 257.1 1,412.7 708.3 792.7 971.2 净资产增长率 23.6% 19.0% 10.3% 18.4% 13.9% 营业利润 92,909.2 91,211.8 108,009.8 147,616.7 187,754.1 加:营业外净收支 4,217.3 5,951.4 4,551.4 4,906.7 5,136.5 利润率 利润总额 97,126.5 97,163.2 112,561.2 152,523.4 192,890.6 毛利率 20.7% 22.0% 20.4% 20.2% 19.8% 减:所得税 18,834.7 16,047.9 18,595.1 25,196.9 31,865.5 营业利润率 5.6% 4.9% 5.0% 5.3% 5.2% 净利润 76,913.2 79,568.5 92,171.3 124,958.2 157,981.7 净利润率 4.6% 4.3% 4.2% 4.5% 4.4% EBITDA/营业收入 6.7% 6.9% 6.6% 6.8% 6.6% 资产负债表 EBIT/营业收入 5.6% 5.5% 5.2% 5.5% 5.5% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 156,008.5 261,440.0 173,972.4 222,510.8 286,371.4 固定资产周转天数 36 48 52 46 38 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 11 11 7 12 14 应收帐款 42,895.4 67,829.7 22,297.7 105,955.0 70,242.9 流动资产周转天数 83 98 87 76 78 应收票据 3,666.8 6,108.9 1,623.2 9,193.3 5,920.7 应收帐款周转天数 7 11 7 8 9 预付帐款 28,858.3 26,818.8 36,636.2 45,507.5 61,923.7 存货周转天数 34 38 36 36 37 存货 194,209.7 191,746.8 247,438.7 313,876.9 427,143.5 总资产周转天数 151 183 170 148 137 其他流动资产 5,194.3 18,638.2 - - - 投资资本周转天数 66 81 78 75 67 可供出售金融资产 - 2,626.5 875.5 1,167.3 1,556.4 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 19,788.9 4,644.2 11,444.4 36,444.4 36,444.4 ROE 15.3% 13.5% 14.2% 16.1% 17.8% 投资性房地产 - - - - - ROA 9.5% 7.7% 9.4% 9.9% 11.1% 固定资产 200,923.5 294,747.0 336,856.7 370,499.4 390,071.6 ROIC 33.1% 21.8% 21.2% 25.7% 24.4% 在建工程 41,939.0 27,600.1 26,280.0 25,884.0 22,765.2 费用率 无形资产 63,718.7 93,169.7 89,940.2 86,710.7 83,481.2 销售费用率