1H15业绩因债务增加而错过；维持持有

德意志银行评分保持亚洲中国资源资源金属与采矿公司招金矿业路透社彭博交易所代号1818.HK 1818 HK恒指1818ADR股票代号ZHAOY US98953R1014日期2015年8月17日结果售价2015年8月14日（港元）4.02目标价-12个月（港元）4.1052周范围（港元）6.46-3.47恒生指数23,991由于债务增加，2015年上半年的业绩未能实现；保持保持2015年上半年的业绩因财务成本较高而被错过；保持保持招金矿业本周日公布了1H15中期业绩，底线为2.25亿元人民币（同比下降30.5％），分别达到我们预期的42％和彭博市场共识的48％。尽管1H15的黄金开采单位成本受到良好控制（同比增长+ 1％），但其较高的财务成本拖累了其收益（同比增长+ 13.4％）。在未来几年，我们认为招金将继续面临金价疲软和债务增加的压力。我们削减了丁磊研究助理 （-） - -詹Kan研究分析师（+852）2203 6146目标价上调约7％至4.1港元，维持对招金的持有评级。保证金（FYE）单位成本得到良好控制，但交易量减少且利息支出增加招金的收入为27亿元人民币，相当于1H15同比下降约5.9％。公司的毛利达到人民币11亿元（同比增长7.8％），主要是由于其黄金销量提高（黄金总产量同比增长〜10.7％，矿金产量同比增长7％〜7％）以及矿山黄金的单位成本得到良好控制（ 2015年上半年，人民币135.2 /克，同比增长+ 1％）。招金的税前利润为3.19亿元人民币，相当于1H15同比下降约22％，这是由于1）SG＆A同比增长+ 12.5％，其收入百分比从1H14的15％增加至1H15的18％使用2015财年DBe； 2）由于净负债率提高，利息支出同比增长+ 13.4％，到2015年6月15日达到102％，而2014年为81％。详细信息请参见下面的图1和图2。净利润（FYE）9.08.07.06.05.04.03.0515.2至477.5↓-7.3%主要问题是债务增加和金价疲软。保持尽管我们喜欢招金的可控单位成本，但债务增加和金价前景疲弱可能会继续困扰招金未来几年的收益。当前的股价意味着约20倍2015年DBe，这不是8/132/148/142/15 招金矿业恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m绝对-2.7 -25.1 -22.5在我们看来很有吸引力。根据最新结果，我们将招金的收入削减了 在2015年和2016年分别达到7％和〜10％，并将其目标价格降低〜7％至HKD4.1。股价有2％的上升空间，我们维持招金的持有评级。我们对招金的目标价格基于DCF矿山的加权平均资本成本（WACC）为7.8％。风险：鉴于招金约有85％的收入来自黄金，因此，黄金价格高于/低于预期是主要风险。本说明还标志着主要报道已从詹姆士·坎（James Kan）转移到了沙龙（Sharon Ding）。预测和比率年底12月31日2013A2014A2015年2016年销售额（人民币元）6,344.15,606.25,995.86,103.3息税折旧摊销前利润1,916.11,838.72,065.92,174.3报告的NPAT（CNYm）734.1455.4477.5476.7DB EPS FD（人民币）0.250.150.160.16旧版DB EPS FD（CNY）0.240.150.170.18变化百分比1.0%4.4%-7.3%-9.8%市盈率（x）24.223.620.620.6资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外恒生指数-4.5 -12.1 -3.3德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格目标价4.40至4.10↓-6.8%销售（FYE）6,227至5,996↓-3.7%运算教授19.4至20.6↑5.7% 2015年8月17日金属与采矿招金矿业页面PAGE2德意志银行/香港路透社：1818.HK彭博社：1818 HK价钱（15年8月14日）HKD 4.02目标价HKD 4.10市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）22.9 14.9 24.2 23.6 20.6 20.6市净率（x）4.54 3.47 1.24 1.06 1.09 1.06FCF产率（％）1.0 nm nm nm nm 8.0 股息收益率（％）1.6 2.5 1.7 1.4 1.6 1.652周范围HKD 3.47-6.46 EV /销售额（x）7.0 4.5 4.1 3.4 3.3 3.3市值（百万）港币百万元11,923美元百万元1,537EV / EBITDA（x）14.1 10.3 13.6 10.4 9.7 9.2EV / EBIT（x）17.0 11.9 20.1 16.7 16.2 16.150403020403020100-10-20恒生指数（重新定基）11 12 13 14 15E16EEBITDA保证金EBIT保证金30252015105011 12 13 14 15E 16E募集/回购股本0 0 0 0 0 0已付股息-458 -628 -807 -420 -148 -155借款净收益/（十月）1,224 2,564 3,170 447 2,000 -496其他投资/融资现金流量-672 -958 -1,008 1,250 -555 -599净现金流量464242 -313219300 -468营运资金变动-381 -876 -526 -588 -319 373现金及其他流动资产1,238 1,349 1,200 1,643 1,943 1,476有形固定资产4,890 7,312 9,476 11,145 12,952 13,667商誉/无形资产3,304 4,703 5,196 5,628 5,585 5,533联营企业/投资193218514585585582608其他资产3,632 4,335 6,987 7,399 7,642 7,299资产总额13,257 17,917 23,372 26,400 28,704 28,583计息债务3,159 5,907 9,133 9,580 11,585 11,089其他负债3,100 2,762 4,917 7,070 7,015 7,044负债合计6,259 8,669 14,050 16,650 18,600 18,133股东权益6,584 8,404 8,426 8,667 8,996 9,317少数族裔414844897 1,083 1,108 1,133股东权益合计6,998 9,248 9,323 9,750 10,104 10,451净债务1,921 4,558 7,933 7,937 9,641 9,613销售增长 （％）纳米32.4-16.6-11.67.01.8销售增长（LHS）ROE（RHS）DB EPS增长（％）呐15.5-62.4-38.04.9-0.2偿付能力EBITDA利润率（％）49.643.230.232.834.535.612010080604020030252015105011 12 13 14 15E 16E息税前利润率（％）41.2 37.6 20.5 20.5 20.6 20.3支付比率（％）36.8 37.0 40.4 32.6 32.6 32.6净资产收益率（％）27.8 25.7 8.7 5.3 5.4 5.2资本支出/销售额（％）29.8 32.8 40.2 38.5 43.3 26.2资本支出/折旧（x）3.6 5.9 4.1 3.1 3.1 1.7净债务/权益（％）27.5 49.3 85.1 81.4 95.4 92.0净利息保障（x）27.6 14.1 4.0 2.3 2.2 2.1资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）詹Kan+852 22036146保持资产负债表关键公司指标保证金趋势增长与盈利损益表（CNYm）模型更新：2015年8月16日财政年度末12月31日20112012201320142015年2016年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）0.570.660.250.150.160.16 每股收益（人民币）0.570.660.250.150.160.16中国DPS（人民币）0.210.240.100.050.050.05金属与采矿BVPS（人民币）2.32.82.82.93.03.1加权平均份额（米）2,9152,9192,9662,9662,9662,966招金矿业平均市值（人民币元）38,04128,72617,78110,7489,8389,838企业价值（元）40,18333,90926,09619,18320,00619,976评估指标22.914.924.223.620.620.6公司简介销售收入5,7417,6036,3445,6065,9966,103招金矿业是一家综合矿业公司，毛利3,5444,1112,8572,8643,1453,090采矿，加工和冶炼业务专注于息税折旧摊销前利润2,8453,2821,9161,8392,0662,174黄金生产业务。本公司是折旧480420617691833933领先的黄金生产商和最大的企业之一摊销000000在中国的黄金冶炼。息税前利润2,3652,8611,2991,1471,2321,241净利息收入（支出）-86-202-326-490-559-599员工/会员722126-327杰出/非凡000000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利2,2872,661994683670669价格表现所得税费用564615226176168167少数族裔61123335125259.0其他税后收入/（费用）0000008.0净利1,6621,9237344554784777.06.0DB调整（包括稀释）0000005.0DB净利润1,6621,9237344554784774.0现金流量（元）3.08月13日11月13日2月14日5月14日8月14日11月14日2月15日5月15经营现金流量2,0791,7428751,0681,6002,379净资本支出-1,709-2,478-2,543-2,126-2,597-1,597 招金矿业自由现金流369-735-1,668-1,058-997782 2015年8月17日金属与采矿招金矿业德意志银行/香港页面PAGE3招金业绩摘要上海期货交易所3M（人民币/克）1H152421H14257同比-6%2H14241H0%开采金单位成本（元/克）1351341%1332%产量（公斤）16,56914,96711%17,938-8%-开采10,4249,6888%10,4100%-处理6,1445,28016%7,527-18%人民币百万元，％1H15 1H14同比2H14 HoH 2Q15 1Q15 QoQ DBe FY15DBe缺点2015财年缺点百分比收入2,6772,845-6%2,761-3%1,6311,04756%6,22743%5,73847%齿轮(1,567)(1,815)-14%(1,618)-3%(1,023)(544)88%(3,833)41%(3,807)41%GP1,1101,0308%1,142-3%60850321%2,39446%1,93157%SG＆A(470)(418)13%(610)-23%(226)(244)-8%(1,183)40%(813)58%财务费用净额(323)(263)23%(