仁恒置地集团有限公司：缺乏激励

德意志银行亚洲中国兴业企业信贷房地产公司仁恒置地集团有限公司日期2015年8月12日关凯伦研究分析师（+852）2203 5930缺乏兴奋仁恒（Yanlord）1H15的运营审查仁恒的合约销售同比增长154％至110亿元人民币，这是由于总建筑面积（38.6万平方米）增长了110％，以及合约均价上涨各城市可归因的土地储备明细（2015年上半年的人民币28,549元/平方米）。鉴于其计划于2015年下半年启动的全年可售资源360亿人民币的60％，它已完成了2015年180亿人民币目标的61％，并对该目标充满信心。结果，该公司的去库存进展顺利，6月底的存货从年初的12-13亿人民币下降到90亿至100亿人民币。在土地储备方面，公司已为今年的土地收购制定了4-5亿元人民币的现金预算，但在2015年上半年均未购买。因此，如果机会出现，我们预计主要资本支出将集中在2H15。积极地，苏州8.4％成都市9.5%南京11.7%唐山4.3％三亚1.8％珠海17.6％上海17.3％管理层表示，它将坚持有纪律的扩张策略，并且只有在价格处于合理水平时才会进行收购。目标土地储备仍将存在于南京，上海和天津等现有市场。2015年，公司预计将加速新建筑建设，计划总建筑面积将从2014年的110万平方米同比增长36％至2015年的150万平方米。结果预览公司表示，随着更多高利润南京项目的交付，仁恒的1G15的GPM可能会改善。然而，由于交付进度缓慢，我们认为2015年上半年收入可能仍保持同比持平。管理层表示，2015年下半年的交付管道将向第四季度倾斜。鉴于2015年上半年的现金回收率稳定在80％左右，并且没有征地，该公司预计6月底的负债率将更低。然而，我们认为，如果公司全面执行4-5亿元人民币的土地收购计划，并计划以约40亿元人民币的额外债务提供资金，则2015年底的负债率可能会恶化。公司在2015年3月和2014年底的EBITDA利息覆盖率已从2013年的水平下降，但我们认为覆盖率的持续疲软已经在估值中，穆迪和标准普尔对Yanlord的前景都保持稳定（标准普尔在3月份下调了Yanlord的评级） ）。YLLGSP’18C16将于2016年3月以102.66的价格赎回，交易价格为〜104。鉴于当前的市场状况，我们认为债券被赎回的可能性很小。维持Yanlord曲线上的CreditHold。深圳13.4％天津16.0％德意志银行/香港以上表达的观点准确反映了作者对主题公司及其证券的个人观点。作者由于提供具体的建议或观点而没有也不会得到任何补偿。德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价，其价格来自路透社，彭博社和其他供应商的当地交易所。有关其他重要的披露，请访问http://gm.db.com/ger/disclosure/Disclosure.eqsr?ricCode=YNLG.SI MCI（P）124/04/2015。市场研究仁恒（Yanlord）应占土地储备（2014年底）资料来源：德意志银行