仁恒置地集团（YLLG SP）升级至购买：持续的根本改进

2016年8月15日总建筑面积增加带来核心收益增长全年毛利率增长，资产负债表健康升级至“买入”（从“持有”）并将目标价提高至SGD1.60（原为SGD1.26）较高的建筑面积交付使核心收益增长。由于更高的总建筑面积交付和更高的平均售价，收入同比增长206％，而毛利率下降14.7个百分点至22.6％。毛利率受到近期交付的天津和上海项目的一些较低毛利项目的影响，这些项目在2014年的低迷市场中被出售。但是，毛利率预计在下半年恢复，并实现全年同比增长。核心利润从较低基数增长至人民币5.43亿元，同比增长489％，占我们全年预测的c42％。我们对FY16E的预测基本保持不变，我们注意到收入预定向2H16倾斜。与去年相似，没有宣派中期股息。预计2016财年毛利率将增长。仁恒在2016年首7个月的合约销售为186亿元人民币，占其2016财年目标290亿元人民币的64％。运转率与行业平均水平基本一致。 2016年上半年，合同销售额同比大幅增长55％至170亿元人民币，这归功于销量同比增长43％和平均售价同比增长8％。就预订销售而言，尽管上半年毛利率下降，但管理层预计2016财年毛利率将实现正增长。实际上，1H16公认的两个主要销售贡献者，即天津津南置地和上海仁恒国际花园，在后期均价录得可观的增长，表明未来的GPM趋势更为有利。健康的资产负债表，净负债率极低。在2015财年大幅去杠杆后，Yanlord的资产负债表保持健康，报告的净负债率仅为1.9％，而2015年底为2.9％。期内，它赎回了其于2018年初到期的4亿美元优先票据，以及另一笔20亿元人民币的优先票据。管理层表示将考虑提高2016财年的派息率。派息率为12％的派息率远低于同业，派息率仅为1.4％，而该行业的平均派息率为5％。从持有评级上调为买入，目标价上调至SGD1.60 /股（原为SGD1.26）。我们维持2016/17财年的盈利预测基本不变，并将资产净值略微提高2％，至每股2.9新元（之前为每股2.8新元）。由于资产负债状况持续改善，合同销售表现稳健以及利润率前景良好，我们将目标折让从60％（低于平均水平0.5个标准差）下调至45％（平均）。我们的目标价是基于我们最新的每股资产净值2.9新元的估计折让45％得出的目标价。下行风险包括：由于中国的房地产政策，一级和二级城市的合同销售疲软；高价土地购置对利润率产生负面影响；关键项目的启动延迟。在这份报告中，Albert Tam成为Yanlord Land的主要报道。 目标价（新币）上一个目标（SGD）1.601.26分享价格（新币）上/下1.24+29.0%（截至2016年8月12日）市场数据市值（SGDm）2,416市值（美元）1,797BBGYLLG SP3m ADTV（美元）1.22RIC辛格财务和比率（CNY）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益0.560.660.740.86汇丰EPS（上）--0.730.84变化（％）--2.12.3共识每股收益0.470.680.80PE（x）10.99.38.27.1股息收益率（％）1.21.41.61.852周价格（新加坡元）1.701.290.872月8日15日168月16 目标价：1.60高：1.33低：0.96电流：1.24资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Albert Tam *分析师香港上海汇丰银行有限公司albert.p.h.tam@hsbc.com.hk+852 2822 4395re（Derek Kwong）*分析师香港上海汇丰银行有限公司derekkwong@hsbc.com.hk+852 2996 6629郭紫琼*分析师香港上海汇丰银行有限公司michellekwok@hsbc.com.hk+852 2996 6918*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本房地产升级到购买：持续的根本改进仁恒置地集团（YLLG SP）升级购买自由浮动60% 股本 房地产2016年8月15日2金融与估值：仁恒置地集团（YLLGSP）购买财务报表截至12 / 2015a年度12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e损益表（人民币百万元）资产净值细目开发物业/开发中（人民币百万元）（人民币/元）占资产净值百分比现金流量汇总（人民币百万元）住宅25,76413.278.2%投资物业/开发中商业广告6,3663.319.3%807酒店0.4 2.5％净债务（不包括限制性债务现金）(1,358)（0.7）杰出拉特(3,172)(1.6)杰出的土地保费(1,500)(0.8)公允价值资产净值26,908 13.8 100.0％公允价值资产净值（SGD）2.90资料来源：汇丰银行估算折扣表50%来自的现金流量运作13,890(1,875)486(2,313)资本支出（718）（792）（426）(67)新股发行0000股利已付(769)(134)(156)(176)25%0%-25%现金净变化10,694(2,279)(2,095)(2,054)开始时的现金8,60419,45317,17515,079-50%期末现金19,45317,17515,07913,026-75%-100%080910111213141516 资产净值百分比 +1 SD 意思 -1标清递延项目1,9591,9591,9591,959已用总资本44,91749,12052,24956,225资料来源：公司数据，汤森路透数据流，汇丰银行估计固定资产17,23218,45719,75520,721磷稻亲戚比率，增长和每股分析1.651.65同比变化物业销售物业投资及其他销售成本毛利销售和管理费用其他收益营业利润/ EBIT净利息应占联营公司利润。营业外损益PBT税项少数股东权益净利润核心利润15,83318,84621,18623,4437481,0911,4031,473(12,026) (14,176) (15,821) (16,960)4,5555,7606,7687,956(1,083)(1,102)(1,366)(1,485)1560023,6284,6585,4016,473(207)(111)(93)(94)(29)0009250014,3174,5475,3086,380(1,947)(2,071)(2,523)(2,729)(902)(1,198)(1,339)(1,968)1,4691,2781,4461,6831,0951,2781,4461,683每股数据（人民币元）报告的每股收益（完全稀释）0.750.660.740.86汇丰每股收益（全面摊薄）0.560.660.740.86DPS0.070.090.100.11BV10.4411.0211.6812.46其他资产2,5083,0104,0136,019当前资产60,15757,77959,38655,353总资产79,89779,24683,15482,093股东资金20,33521,47922,76924,276长期负债12,42314,28514,78515,285少数群体利益10,19911,39712,73614,705截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e1.451.45营业收入41%29%20%28%13%16%10%20%1.251.25PBT19%5%17%20%1.051.05报告的每股收益7%-13%13%16%0.850.85汇丰每股收益比例（％）59%17%13%16%0.650.65投资回报率例外5%6%6%6%2014201520162017净资产收益率例外6%6%7%7% 仁恒置地集团有限公司ROAA例外2%2%2%2%操作保证金22%23%24%26%资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行（HSBC）估算；定价于2016年8月12日关闭核心利润率（非常规）(%)7%6%6%7%利息保障除外（X）3.93.25.16.0净债务/权益（不含受限制的4%7%7%18％现金） 股本 房地产2016年8月15日3仁恒1H16结果摘要（人民币百万元）1H1520151H16h-o-h％同比备注总营业额销售成本3,350(2,101)16,581(12,026)10,257(7,942)-22%-20%206%278%收入大幅增长主要是由于交付的建筑面积和平均销售价格较2015年上半年大幅增加。平均售价较高的主要原因是在此期间交付的高价项目占较大比例。毛利1,2494,5552,315-30%85%毛利润的下降主要是由于交付了相对其他收入和收益5516316654%201%天津和上海的低利润项目。其他营业收入的增长归因于净收入营销费用(140)(341)(172)-14%23%于1H16期间因2018年到期的4亿美元优先票据兑新加坡元贬值以及利息收入增加而产生的外汇收益。销售成本上升是由于销售地点和行政费用(300)(742)(283)-36%-6%更高的销售奖金。其他经营费用净额(1)(7)(4)-29%242%公允价值收益/其他财务费用126(111)925(207)55(188)不适用96%不适用69%在与租户订立经营租赁后，该公司将深圳的仁恒Rosemite重新分类为投资物业。应占联营公司和JCE的业绩33(29)(10)不适用不适用除税前溢利9104,3171,878-45%106%所得税(485)(1,947)(978)-33%102%本年度利润4252,370900-54%112%减：少数股东权益(239)(902)(316)-52%32%净利1871,469584-54%213%知识产权/其他的重估增值，税后(94)(373)(41)不适用不适用核心利润921,095543-46%489%报告每股收益（人民币元）0.100.750.30-54%213%核心每股收益（人民币元）0.050.560.28-46%489%DPS（人民币元）-0.069-不适用不适用保证金SG＆A比率13.1%6.5%4.4%(0.4)(8.7)营销，一般及行政管理与合同销售比率4.0%3.7%2.7%(0.9)(1.3)合同销售的销售和营销成本管理员成本收益1.3%9.0%1.2%4.5%1.0%2.8%(0.1)(0.6)(0.3)(6.2)毛利率37.3%27.5%22.6%(2.4)(14.7)核心利润率2.8%6.6%5.3%(2.3)2.5流动性1H1520151H16vs 2015长期借款15,05812,42312,206-2%短期借款4,4575,8385,9061%现金（原价现金）7,97817,51718,9558%现金（包括休息现金）8,03017,56819,0008%净债务（除现金外）11,537745-844-213%净债务（包括剩余现金）11,484693-888-228%权益总额（少数股东权益）19,29220,33520,5751%权益总额（包括少数群体）29,26530,53429,949-2%净负债率（扣除现金和MI）60%3.7%2.7%(0.9)报告的资产负债率（包括少数群体）39%2.9%1.9%(1.0)报告的资产负债率（少数群体除外）45%4.3%2.7%-资料来源：公司数据，汇丰银行估算 股本 房地产2016年8月15日4估值摘要股票代号评分价格（港币）目标价（港元）上升空间(%)资本上限（十亿港元）资产净值（港币/港元）（光盘）/ Prem2015财年PEFY16e PEFY17e PE2016财年让 （％）PB净负债敏捷3383 HK购买4.855.50131915.7(69)6