2016年业绩快报点评报告：MDI高景气带来全年业绩靓丽，未来高增长有望延续

化工行业 分析师：顾敏豪 执业证书编号：S0730512100001 联系方式：021-50588666-8012 gumh00@ccnew.com MDI高景气带来全年业绩靓丽，未来高增长有望延续 ——万华化学（（600309））22001166年年业业绩绩快快报报点评报告 证券研究报告-公司点评 买入（维持） 发布日期：2017年2月16日 报告关键要素: 2016年以来，受益于行业供需好转，MDI价格大幅上涨，行业景气大幅提升。受益于此，公司全年业绩表现靓丽。公司预计全年实现36.79亿元，同比增长128.6%。此外公司石化项目于2016年6月步入正轨，下半年以来主要产品丙烯酸、丙烯酸酯和环氧丙烷价格上涨，亦是公司业绩增长的重要动力。未来聚氨酯行业供需有望继续好转，龙头企业议价能力进一步提升，行业高景气度有望维持，公司作为行业龙头将充分受益。目前环氧丙烷和PDH项目盈利较好，丙烯酸及丙烯酸酯行业则有望景气反转，石化项目盈利可观。新材料业务则有望成为公司未来业绩的重要增长点。预计公司2016、2017年EPS分别为1.62元和2.10元，以2月15日收盘价24.59元计算，对应PE分别为15.18倍和11.71倍，维持 “买入”的投资评级。 事件:  万华化学（600309）发布2016年业绩快报。2016年公司实现营业收入301亿元，同比增长54.42%，实现归属于上市公司股东的净利润36.79亿元，同比增长128.6%。以增发后股本计算的每股收益为1.62元。其中四季度公司实现净利润11.8亿元，同比大幅增长578.16%，单季度利润再创新高。 点评:  MDI高景气与石化项目投产带来全年业绩高增长。MDI价格自2016年1季度跌至历史低位后，在部分海外生产装置停产、生产商协同加强等因素带动下，MDI价格底部回升。截至2016年底，纯MDI和聚合MDI价格分别为23000元/吨和22000元/吨，同比分别上涨57%和98%，行业景气大幅好转，带动MDI业务盈利的大幅提升。此外公司PDH项目去年底投产，经过上半年的调试后，负荷稳步提升，下半年开始满负荷生产，成为公司另一项核心业务。在MDI景气提升和石化项目的推动下，公司全年业绩实现了高增长。 进入四季度以来，MDI价格进一步上涨，产品价差进一步扩大，此外石化产品中的丙烯酸、丙烯酸酯、环氧丙烷价格也出现了一定涨幅。其中丙烯酸、丙烯酸酯价格上涨幅度较大。两业务的景气进一步提升，公司四季度业绩靓丽。四季度公司实现收入91.68亿元，同比增长95%，实现净利润11.8亿元，同比增长578%。 图1：公司历年业绩增长 图2：公司主营产品收入 -40%-20%0%20%40%60%80%0 5000 10000 15000 20000 25000 2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016Q3营业收入净利润收入增速利润增速 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016H农药中间体贸易医药中间体其他精细与功能化学品 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、wind 化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 4 页  MDI供需好转，景气有望保持高位。MDI行业长期以来呈现寡头垄断格局，行业竞争有序，盈利能力较好。2015年受多套产能集中投产影响，MDI价格大幅下滑，景气陷入低谷。经过去年的集中投产后，行业今明两年没有新增产能，而需求仍保持稳定增长，供需格局继续逐步好转，推动景气继续提升。万华化学拥有180万吨MDI产能，占了全球市场的25%，国内的50%以上，有望充分受益MDI价格的上涨。 图3：MDI价格走势 图4：公司聚氨酯业务毛利率 050001000015000200002500030000350004000045000纯MDI（华东）元/吨聚合MDI（华东）元/吨 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016H聚氨酯毛利率(%) 资料来源：中原证券、wind 资料来源：中原证券、百川资讯  石化业务盈利前景可观。公司石化项目主要为75万吨丙烷脱氢和100万吨C4深加工，终端产品包括24万吨环氧丙烷、75万吨 MTBE、32万吨丙烯酸酯和30万吨正丁醇等。该项目经过前期调试后，于2016年6月顺利实现满产。为公司下半年业绩贡献了大额利润。目前丙烷脱氢制丙烯价差处于历史较高水平，丙烯酸及丙烯酸酯价格则有望底部反转，未来上涨潜力较大。未来在油价复苏的背景下，公司石化项目一体化程度高，成本优势大，产品附加值较高，盈利前景可观。 图5：丙烷脱氢价差走势 图6：丙烯酸、丙烯酸酯价格走势 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0200040006000800010000120002011-12-192012-12-192013-12-192014-12-192015-12-192016-12-19价差市场主流成交价(中间价):丙烯:江苏现货价:丙烷(冷冻货):CFR华东 0 5000 10000 15000 20000 25000 2012-03-052013-03-052014-03-052015-03-052016-03-05出厂价:丙烯酸乙酯:浙江卫星出厂价:丙烯酸甲酯:浙江卫星出厂价:丙烯酸丁酯:浙江卫星出厂价:丙烯酸:江苏裕廊 资料来源：中原证券、百川资讯 资料来源：中原证券、wind  大力发展新材料业务，未来成长前景可观。在聚氨酯石化业务两大核心业务之外，公司成立了六大事业部，大力发展特种化学品业务。包括新材料事业部（TPU、SAC、PC)、ADI事业部、特种胺事业部、表面材料事业部、改性MDI事业部和聚醚事业部。这些新材料品种多为细分领域稀缺品种，毛利率较高，进口替代空间广阔。目前新材料业务已成为公司重要盈利来源，利润贡献在20%以上。未来公司将有1.5万吨IPDI装置、20万吨PC装置等新材料项目投产，为公司业绩增长增添新的动力。  盈利预测和投资建议：预计公司2016、2017年EPS分别为1.62元和2.10元，以2月15日收盘价24.59元计算，对应PE分别为15.18倍和11.71倍，维持 “买入”的投资评级。  风险提示：新项目进度低于预期、市场拓展进度低于预期。 化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 4 页 盈利预测 2014A 2015A 2016E 2017E 营业收入（百万元） 22088.37 19492.38 30100 45000 增长比率（%） 9.14 -11.75 54.42 49.50 净利润（百万元） 2419.37 1609.74 3680 4780 增长比率（%） -16.33 -33.46 128.60 29.89 每股收益（元） 1.12 0.74 1.62 2.10 市盈率（倍） 17.59 26.62 15.18 11.71 资料来源：中原证券、wind 市场数据（2017年2月15日） 基础数据（2016年9月30日） 收盘价（元） 24.59元 一年内最高/最低（元） 25.77/13.56 沪深300指数 3421.71 市净率（倍） 3.90 流通市值（亿元） 531.72 每股净资产 （元） 6.31 每股经营现金流（元） 2.41 毛利率（%） 30.11 净资产收益率（%） 19.95 资产负债率（%） 67.44 总股本/流通股（万股） 227834/216233 B股/H股（万股） / 化工行业 中原证券股份有限公司 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 4 页 个股相对沪深300走势 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%万华化学沪深300 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持： 未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望： 未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％； 卖出： 未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 重要声明 本公司具有证券投资咨询业务资格。 负责撰写此报告的分析师承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券分析师资格。保证报告信息来源合法合规，报告撰写力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响。 免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 转载条款 本报告版权归中原证券股份有限公司（以下简称公司）所有，未经公司书面授权，任何机构、个人不得刊载转发本报告或者以其他任何形式使用本报告及其内容、数据。