冰箱变频技术领先且具价格优势，盈利水平将持续提升

敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 1 页 共 5 页 证券研究报告 美菱电器(000521)调研报告 冰箱变频技术领先且具价格优势，盈利水平将持续提升 2017.02.12 王亮(分析师) 电话： 010-59775335 邮箱： wangl_a@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310514080002 事件： 春节前夕，我们调研了美菱电器，了解冰箱行业发展情况和公司的经营情况。 ● 公司0.1度变频技术行业领先。1、公司较早成立了冰箱变频研究所，提前储备了冰箱变频自有技术，在冰箱变频化的发展趋势中占得先机。变频控制器和压缩机都是公司自己研发，仅通过变频技术使得产品达到国家新标准，而不用从其它方向提升。2、由于自主研发的变频一体板的广泛应用，公司变频冰箱价格整体上较定频产品多几百元，具有价格竞争优势。3、股东长虹给美菱提供的硬件基础和软件支持具有优势，集团内部（华意压缩）有协同作用。4、能紧跟或引领冰箱发展潮流，我们预计未来小容积冰箱的变频化将成为竞争焦点。 ● 公司产品结构优化明显。1、在冰箱行业整体销量持续下滑长达两年多的大背景下，变频冰箱持续逆势增长超过一年。2016年1-11月，变频冰箱销量同比增长18.17%。变频冰箱销量占公司冰箱总销量约35.2%，占变频冰箱全市场份额约28.5%。2、CHiQ二代冰箱的发布及其性价比的提升（如：食物识别准确率由80%提升至近100%，而最高售价却由万元以上降低至8999）助力公司智能冰箱的普及。 ● 公司治理改善初见成效，期间费用率将继续降低。公司2013年更换管理层后开始控制销售费用，调整销售架构，将独立运营的营销公司拆并成营销中心/办事处，总部分配任务指标并统一负责各营销中心的采购、财务等事项，营销中心只负责执行销售策略并完成销售指标，有力降低了成本，改善了销售费用（较2012年下降3.6%）。我们预计公司的期间费用率将继续降低。 ● 我们维持《美菱电器（000521）深度报告：专注变频与智能、加快品牌力提升，在冰箱结构升级中最受益》、《美菱电器（000521）点评报告：变频冰箱增长红利显著，美菱电器受益明显》中的观点。在不考虑股权激励基金提取的情况下，我们预计公司2016-2018年的EPS分别为0.23元、0.31元、0.42元，对应当前的PE分别为30倍、22倍、16倍。基于公司净利润的快速增长，我们按2017年EPS的30倍估算，合理股价为9.3元，相比较20170212收盘价6.93元，还有34%的空间，维持公司“强烈推荐”的评级。 ● 风险提示：1、原材料价格上涨过快。2、房地产调控抑制家电消费。 重要财务指标预测 单位：百万元 主要财务指标 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 10415.83 11990.00 13880.00 16140.00 同比 -3.24% 15.11% 15.76% 16.28% 归属母公司净利润 26.50 237.04 326.04 439.32 同比 -91.00% 794.60% 37.55% 34.74% 毛利率 20.13% 20.21% 20.73% 21.61% 净利润率 0.20% 1.88% 2.24% 2.59% ROE 0.77% 5.52% 6.14% 7.81% 每股收益(元) 0.03 0.23 0.31 0.42 P/E 292.07 30.32 22.04 16.36 P/B 2.29 1.40 1.32 1.23 EV/EBITDA 31.55 8.75 8.12 5.73 强烈推荐(维持) 现价： 6.93 目标价： 9.30 股价空间： 34% 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 美菱电器 6.5 -0.7 9.9 家用电器 4.8 -1.8 5.6 沪深300 1.7 1.1 4.3 基本资料 总市值(亿元) 66.98 总股本(万股) 104,459.79 流通股比例 56.71% 资产负债率 72.77% 大股东 四川长虹电器股份有限公司 大股东持股比例 22.47% 相关报告 2016年家电行业中期投资策略报告：下半年家电整体良好，重点关注智能场景化、小家电、家电企业转型（20160612） 美菱电器（000521）投资价值分析报告：家电资源优化打开上升通道，生鲜电商有望显著提升估值与业绩（20160805） 美菱电器（000521）深度报告：专注变频与智能、加快品牌力提升，在冰箱结构升级中最受益（20161125） 家电行业2017年度投资策略报告：从电气化到智能化，智能传感与控制技术撬开家电行业更大空间（20161205） 美菱电器（000521）点评报告：变频冰箱增长红利显著，美菱电器受益明显（20170105） -20-100102030沪深300 美菱电器 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页 共 5 页 证券研究报告 美菱电器(000521)调研报告 图表1 2016年2月起长虹空调销量同比增速稳居行业之上 图表2 2016年4月起长虹空调销量同比增速稳居行业第一 数据来源：产业在线，广证恒生整理 数据来源：产业在线，广证恒生整理 图表3 冰箱行业产销量增速为负但持续回暖 图表4 变频冰箱销量持续双位数增长 数据来源：产业在线，广证恒生整理 数据来源：产业在线，广证恒生整理 图表5变频冰箱成拉动冰箱整体销量增长的主要动力 图表6变频冰箱销量占冰箱总销量份额持续攀升 数据来源：产业在线，广证恒生整理 数据来源：产业在线，广证恒生整理 图表7美菱冰箱销量同比增速自2015年起持续高于行业平均水平 图表8 今年以来美菱冰箱销量同比增速居行业前列 数据来源：产业在线，广证恒生整理 数据来源：产业在线，广证恒生整理 -40.0-20.00.020.040.060.080.02015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-11长虹家用空调销量 家用空调总销量 -40.0-20.00.020.040.060.080.02015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-11格力 美的 海尔 志高 TCL长虹 -20.0-10.00.010.020.0销量同比增速（%） 内销量同比增速（%） 出口量同比增速（%） -45.05.055.0销量同比增速（%） 内销量同比增速（%） 出口量同比增速（%） -0.01 15.63 -20.0-10.00.010.020.030.040.0冰箱同比增速（%） 变频冰箱同比增速（%） 8.92 22.21 35.34 3.08.013.018.023.028.033.038.02012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-09冰箱 洗衣机 空调 21.38 -20.0-10.00.010.020.030.02012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-10冰箱销量同比增速（%） 美菱冰箱销量同比增速（%） -20.0-10.00.010.020.030.02013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-09美菱 海信科龙 美的 海尔 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 3 页 共 5 页 证券研究报告 美菱电器(000521)调研报告 附：财务预测表（单位：百万元） 资产负债表 2015 2016E 2017E 2018E 现金流量表 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 6853.76 9697.42 9976.66 11306.14 经营活动现金流 211.47 1480.08 253.93 1082.02 现金 2067.34 4769.45 4334.65 4772.80 净利润 21.22 225.75 310.52 418.40 应收账款 1335.86 1537.75 1780.15 2070.00 折旧摊销 173.93 292.29 293.91 328.96 其它应收款 38.41 44.22 51.19 59.52 财务费用 -101.54 -143.10 -178.66 -198.52 预付账款 67.67 77.82 89.49 102.92 投资损失 12.04 12.04 12.04 12.04 存货 1543.92 1775.51 2041.84 2348.11 营运资金变动 -304.95 1093.09 -183.89 521.17 其他 1800.56 1492.68 1679.35 1952.79 其它 410.75 0.00 0.00 -0.03 非流动资产 2212.47 2283.55 2759.49 3161.58 投资活动现金流 -548.45 -375.42 -781.90 -743.06 长期投资 74.24 82.26 66.27 50.29 资本支出 39.97 234.17 491.93 418.07 固定资产 1296.60 1274.48 1416.74 1628.98 长期投资 70.72 8.02 -15.98 -15.98 无形资产 631.38 688.99 759.78 845.87 其他 -437.76 -133.23 -305.96 -340.98 其他 210.25 237.83 516.70 636.44 筹资活动现金流 -283.03 1597.45 93.17 99.19 资产总计 9066.22 11980.97 12736.16 14467.71 短期借款 -348.83 -58.68 0.00 0.00 流动负债 4894.1