农林牧渔：再论畜禽养殖投资：把握节奏，加“禽”守“猪”！

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年08月04日 农林牧渔 Tabl e_Sum m ar y 再论畜禽养殖投资：把握节奏，加“禽”守“猪”！ ■坚定配臵畜禽养殖板块 畜禽养殖板块是未来6-12个月内盈利增长确定性最高的子行业，必须坚定持有。 1、价格上涨未到半程 1）猪价向上趋势已经不可逆转。能繁母猪存栏持续下降，长期供给不足。此轮周期顶点预计出现在2016年8月份，猪价高点有望突破22元/公斤。 2）祖代引种量始终受限，产能去化速度有可能超预期。禽链景气高点有可能滞后于猪价在2017年出现。 2、市值还有上升空间 1）成本下降显著，盈利能力或超预期。饲料是最主要的养殖成本。而玉米和豆粕是饲料的最主要原料。两者价格目前均处于过剩状态，价格远低于11年。巨量库存等待消耗，短期内难以上涨。 2）历史上看，养殖股股价高点处的估值约为景气高峰当年盈利的30-35倍市盈率。以这个为评判标准，当前养殖股均还有60%-100%的市值空间。 ■加仓禽链，坚守猪链 1、下半年禽链价格弹性要大于猪价 上半年禽价涨幅远远落后于猪价。猪肉和禽肉存在消费替代关系。当前两者比价已经达到历史高位，下半年猪价继续保持上涨态势的情况下，禽价大概率追随猪价上涨。前期产业中强制换羽等现象已经结束，中短供求格局有所改善。禽价上涨有基础。 2、禽链企业盈利弹性要大于猪链企业 各大养殖企业即使按16年的盈利预测来看，当前ROA都远不如11年的情况。这意味着盈利能力还有进一步提升的空间。而过去4年行业低迷状态中，养殖企业通过增加杠杆扩大产能，提高股权回报率，在行业上升期中将具备较强的盈利弹性。 ■投资建议： 从优选盈利弹性和安全边际的角度，我们建议投资者： 1）坚守“猪”：建议重点关注正邦科技+天邦股份，其次优选白马龙头股牧原股份、大华农； 2）加仓“禽”：建议重点关注圣农发展，其次益生股份、华英农业、民和股份。 ■风险提示：疫病风险；价格不达预期风险； Table_Bas eInf o 行业快报 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_ FirstSt ock 首选股票 目标价 评级 Table_C hart 行业表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 13.94 22.13 38.76 绝对收益 12.48 2.75 103.15 Table_Au tho r 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030003 wuli1@essence.com.cn 010-66581599 刘哲铭 分析师 SAC执业证书编号：S1450515030002 liuzm1essence.com.cn 010-66581666 Table_C ontac ter 报告联系人 李佳丰 021-68765372 lijf3@essence.com.cn Tabl e_Re por t 相关报告 农林牧渔:2015年第31周周报：继续加仓行业确定性反转（畜、禽、糖），关注农垦改革投资机会！ 2015-08-02 农林牧渔:2015年第30周周报：继续推荐畜禽养殖板块 白糖开启周期性反转！ 2015-07-30 农林牧渔:超配农业，寻找下一个养殖板块——白糖！ 2015-07-28 2 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 坚定配臵畜禽养殖 畜禽养殖是2015年安信农业重点推荐的板块之一。从春节前我们就开始推荐畜禽养殖的春天即将来临，并在多次组织了赴河南、山东的畜禽产业链调研。随后陆续发布了多篇养殖行业跟踪报告。其中，7月8日，在市场最低点时坚定发声《再推养殖，优选业绩增长确定性标的》，7月17日，在畜禽养殖板块走出独立行情前发布报告《风格转向，超配农业，优选确定性，首选畜禽养殖板块！》，一次次向市场市场证明我们对于畜禽养殖板块的判断力。在畜禽养殖板块经过连续多日的快速上涨之后，投资者普遍关心，畜禽养殖板块还能不能关注？可以关注什么？ 我们认为：畜禽养殖是未来6-12个月，盈利增长确定性最高的板块。在猪周期明确上涨的大趋势下，应该坚定配臵畜禽养殖板块。从投资节奏上看，目前应该配臵禽票，坚守猪票。 1.1. 价格上涨未到半程 6月份生猪存栏仅3.85亿头。其中能繁母猪存栏量仅为3899万头，同比下降10.34%，环比下降0.4%，相比前期高点存栏减少了30.24%。按全年4100万头的平均存栏规模、PSY 15来算，16年能繁母猪供给量仅为6.15亿头，这是2008年以前的出栏水平，供给远远不足。预计经过短暂的底部徘徊后，10月份左右新增能繁母猪存栏对于16年生猪出栏量供给的影响才会显现，按照4个月的怀孕外加6个月育肥期计算，猪价上涨有望持续到16年8月份。 图1：生猪存栏规模不断萎缩（单位：万头） 图2：能繁母猪存栏持续下降（单位：万头） 数据来源：wind、安信证券研究中心 数据来源：wind、安信证券研究中心 从历史周期涨幅来看，本轮周期的景气高点，猪价有望达到22元/公斤。截止7月31日，22省平均生猪价格为18.25元/公斤，距高点还有20.55%的空间。从年内节奏上看，由于今年3、4月份仔猪存栏的迅速增加，我们认为猪价在8月份达到高点后会开始回落，经过9、10月份的震荡之后，在11月份才重拾升势。 300003200034000360003800040000420004400046000480002009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-04300035004000450050002009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-04 3 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：22省平均生猪价格走势 数据来源：wind、安信证券研究中心 祖代鸡引种量在13年达到高点后，14年在行业自律协议下开始回落。2015 年因美国爆发高致病性禽流感， 1月12日起， 我国暂停从 2014年在中国市场占有率高达 97%的美国进口祖代种鸡，因而2015年我国祖代鸡进口量大幅缩减。 图4：14年祖代鸡开始产能去化 数据来源：公开信息、安信证券研究中心 据博亚和讯最新统计数据， 1月从美国进口约1.3万套，2月进口0，3-6月我国祖代鸡企业从法国安伟捷分公司及哈伯德公司各少量进口，前6个月共有7 家祖代鸡企业共进口约20万套，同比大幅下降 63%。预计2015年全年祖代引种量不超过70万套，同比下降41.18%。 由于美国禽流感在6月仍未消除，这意味着2015年内恢复进口可能性极小。对白羽肉鸡商品鸡而言，影响的时间将从2016年8月开始一直延续到2017年。即禽链的景气高点有可能滞后于猪价而延续到2017年。 1.2. 市值还有上涨空间 1.2.1. 盈利有超预期的可能 从盈利能力来看，本轮周期与上一轮周期相比，一个很大的不同在于成本的持续降低。2011年，伴随着全球农产品的大牛市，玉米、豆粕价格一路飙涨。导致养殖成本水涨船高。反观本轮周期，作为养殖成本占比最大的玉米、豆粕等大宗农产品处于低位。 46810121416182096.74% 110.13% 158.06% ? 020406080100120140160200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015E 4 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图5：2014年温氏集团养殖成本构成 图6：2014年温氏集团饲料原料成本构成 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 数据来源：公司公告、安信证券研究中心 我国每年玉米产量约有50%用于饲料消费，饲料消费是影响玉米价格的主要因素。2014/15年度临储收购玉米量达到8329万吨，比2013/14年度收购量6919万吨多出1410万吨，巨量的临储收购并未能推高玉米价格，仅仅拖住了价格下跌的趋势，使其保持平稳。从趋势上讲，除非出现大面积自然灾害导致减产，否则，起码在政府处理好目前超过1.5亿吨的临储库存之前，玉米价格将走向漫漫熊途。 同样的，对于豆粕而言，受巴西种植面积持续增加以及美豆丰收的影响，大豆整体价格受到高库存的压制。短期内价格难有起色。 图7：国内玉米现货价开始回落（单元：元/吨） 图8：豆粕价格持续走低（单位：元/吨） 数据来源：wind、安信证券研究中心 数据来源：wind、安信证券研究中心 成本的下降叠加产品价格上涨，本轮周期中，养殖企业的单位盈利能力或超市场预期。 1.2.2. 估值还有50%-100%的提升空间 上一轮周期，畜禽养殖公司主要有五家，益生股份、民和股份、圣农发展、华英农业和雏鹰农牧。新希望饲料业务占比较大，暂不统计在内。 我们以景气高点11年的盈利来测算上轮周期中养殖股的估值区间。 饲料 71% 委托养殖费用 14% 药物及疫苗 5% 职工薪酬 5% 折旧及摊销 1% 其他 4% 玉米 44% 小麦 4% 豆粕 16% 高粱 9% 其他 27% 15001700190021002300250027002000250030003500400045005000 5 报告类型/股票名称 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图9：圣农发展估值及股价走势 数据来源：wind、安信证券研究中心 图10：民和股份估值及股价走势 数据来源：wind、安信证券研究中心 图11：益生股份估值及股价走势 数据来源：wind、安信证券研究中心 图12：华英农业估值及股价走势 数据来源：wind、安信证券研究中心 1012141618202220253035402010-01-042010-01-212010-02-092010-03-052010-03-242010-04-132010-04-302010-05-202010-06-082010-06-302010-07-192010-08-052010-08-242010-09-102010-10-112010-10-282010-11-162010-12-032010-12-222011-01-112011-01-282011-02-232011-03-142011-03-312011-04-212011-05-112011-05-302011-06-172011-07-062011-07-252011-08-112011-08-302011-09-192011-10-132011-11-012011-11-182011-12-072011-12-262012-01-162012-02-092012-02-282012-03-16对应11年PE 股价(右轴) 579111315171910203040502010-01-042010-01-212010-02-092010-03-052010-03-242010-04-132010-04-302010-05-202010-06-082010-06-302010-07-192010-08-052010-08-242010-09-102010-10-112010-10-282010-11-162010-12-032010-12-222011-01-1120