万丰奥威系列报告之一：轮毂龙头，产能释放助推业绩增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 ， 2015年8月3日 万丰奥威（002085.SZ） 汽车和汽车零部件 万丰奥威系列报告之一：轮毂龙头，产能释放助推业绩增长 公司动态 ◆轮毂龙头，分享千亿盛宴 仅汽车及摩托车新增产量带来的轮毂需求，市场规模亦超千亿。2014年全球汽车产量8751万辆，摩托车产量约5400万辆，假设汽轮300元/件，摩轮100元/件，则轮毂行业产值约1160亿元。 ◆产能利用率接近100%，扩产解决产能瓶颈 汽轮方面，2014年公司产能约1400万件/年，产能利用率接近94%，已达极限，工人生产是三班倒。预计2015年产能1600万件/年，同比增长14%，产能瓶颈将有所缓解。公司汽轮几乎配套所有客户，且占宝马供货比例超1/4，是宝马在中国唯一的战略级供应商。摩轮方面，目前产能全行业第一，2014年公司产能约2000万件/年，产能利用率达104%。考虑到印度、印尼这些国家需求在上升期，公司正在印度建设一期300万件/年产能工程，以满足其需求。截至2014年底，公司在建轮毂项目4个，涉及汽车轮毂产能945万件/年（部分投产），摩轮产能300万件/年，后续根据订单情况，可能会进一步扩大产能。 ◆研制镁合金轮毂，前景广阔 公司拟以13.5亿元收购控股股东持有的万丰迈瑞丁100%股权，作为世界最大的轻量化金属部件生产商，拥有实力雄厚的镁合金技术研发中心。其中，汽车部件产量占全球镁合金压铸汽车零部件总量约40%，北美市场市占率更是高达约65%。目前，公司正在研发镁合金轮毂，符合汽车轻量化大趋势。根据我们调研情况得知，公司研制出的镁合金轮毂重量为6.5kg，比原有铝合金车轮重量减轻3kg，重量减轻31%，从而使整车减重15kg，百公里等速油耗降低约15%，能有效减少二氧化碳排放，提高驾乘舒适性和车辆力学性能。我们认为，公司研发及未来可能量产的镁合金轮毂不仅符合汽车轻量化市场趋势，且我国原镁产量全球第一，占比约88%，能够保障充足且具备成本优势的原材料供应，同时对我国产业升级亦有重要贡献。 ◆维持买入评级，6个月目标价67.5元 公司坐拥轮毂、环保、轻量化及“互联网+”四大主业，且都有望成为行业领先者。考虑迈瑞丁注入，预计2015-2017年收入增速分别为77.86%、29%和25%，净利润增速分别为63.78%、40.32%和24.43%，净利润为7.13亿、10亿和12.44亿，按照 45 元增发计算摊薄，EPS分别为1.66、2.33和2.9元。给予6个月目标价67.5元，对应2016年29倍PE。 ◆风险提示：公司轮毂投产进度不达预期；镁合金轮毂研制效果不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 4,552 5,535 9,845 12,700 15,874 营业收入增长率 11.28% 21.59% 77.86% 29.00% 25.00% 净利润（百万元） 297 435 713 1,000 1,244 净利润增长率 19.72% 46.38% 63.78% 40.32% 24.43% EPS（元） 0.69 1.01 1.66 2.33 2.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.83% 22.23% 16.11% 18.43% 18.66% P/E 62 42 26 18 15 P/B 11 9 4 3 3 买入（维持） 当前价/目标价：43.09/67.50元 目标期限：6个月 分析师 刘洋 (执业证书编号：S0930515050002) 021-22169156 liuyang82@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.90 总市值(亿元)：168.09 一年最低/最高(元)：19.20/76.99 近3月换手率：78.07% 股价表现(一年) -10%70%150%230%310%07-1411-1402-1505-15万丰奥威沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -9.22 8.20 62.63 绝对 -16.00 -11.19 127.01 相关研报 中报超预期，互联网+汽车后市场值得期待 ····································· 2015-07-19 牵手正和磁系进军互联网+汽车后市场 ····································· 2015-07-14 全球轻量化最优标的 ····································· 2015-03-17 2015-08-03 万丰奥威 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、轮毂俗称车轮，应用于汽车、摩托车等 1.1、铝轮、钢轮应用最为广泛 目前市场上常见的轮毂主要是钢轮毂、铝合金轮毂。钢轮毂因为抗金属疲劳能力相对更强，主要用于卡车、客车等，而铝合金轮毂因为节能、安全、舒适、美观，广泛应用于乘用车。镁合金轮毂由于价格偏贵以及镁金属稳定性相对差的缘故，暂未得到广泛引用。 表1：铝合金轮毂是市场主流 类型 优点 缺点 主要应用领域 钢轮毂 工艺相对简单； 成本相对较低； 抗金属疲劳能力强。 重量大，惯性阻力大，散热性较差 卡车、客车等 铝合金轮毂 节能：重量轻，制造精度高，惯性阻力小； 安全：散热能力强，增强了制动性能； 舒适：一般配扁平轮胎，缓冲和吸震性能更优； 美观：视觉效果好。 工艺相对复杂，成本高 轿车、SUV、MVP等 镁合金轮毂 重量比铝合金轮毂还要轻； 弹性更大，不容易变形，可以起到更好的降噪音，减震效果，可承受更大的冲击力； 美观：视觉效果好。 价格偏贵； 镁的稳定性要差一些，镁合金轮毂比铝合金轮毂更容易腐蚀。 赛车 资料来源：公开资料，光大证券研究所 1.2、轮毂主要制作工艺为锻造和铸造 铝合金轮毂的制作工艺可分为锻造法和铸造法。锻造法通过压力将铝锭直接挤压成型，而铸造法则是通过将铝液铸造成形。相对而言，锻造法做出的轮毂更加精良，但价格更贵，主要用于中高端乘用车。目前市场铝合金轮毂的主流方法是低压铸造法，源于价格相对合理，精密度也能被大众接受。 表2：低压铸造在铝合金轮毂中应用最广 方法 细分 简介 优点 缺点 应用 锻造 整块铝锭由千吨的压力机在模具上直接挤压成型 轮毂壁薄而重量轻，材料强度最高，比铸造方法高三成以上 需要较精良的生产设备，而且成品率只有五到六成，制造成本较高 中高端乘用车 铸造 重力铸造 利用重力把铝合金溶液浇注到模具内，成形后经车床处理打磨，即可完成生产。 制造过程较简单，成本低而生产效率高 易产生气泡（砂眼），密度不均匀，表面平滑度不够 在汽车轮毂中逐步淘汰，目前多用于摩托车轮毂 低压铸造 在0.1Mpa的低压下将铝液压到模机中凝固，进行精密铸造 成品率高，成本可控，且具备高强度、轻量化特点，是高品质铝合金轮毂的主流制造方法。 精密度相对低于锻造工艺 乘用车、客车轮毂中使用最为广泛 资料来源：公开资料，光大证券研究所 2、轮毂市场超千亿，后市场、轻量化空间广阔 2.1、轮毂需求稳定，新兴市场需求提升空间大 全球汽车产销增速趋于稳定。2014年全球汽车产销分别为8751万辆、8815万辆，同增0.29%、3.24%。更重要的是，近四年一直处于这一相对低的增速，且并未有迹象表明会出现增速大幅提升的情形。为此，我们认为，全球汽车产销的稳定将带来全球汽车轮毂新增需求的稳定，但后市场空间提升。 中意人寿保险有限公司 2015-08-03 万丰奥威 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图1：全球汽车产销接近9000万辆 图2：全球汽车产销增速放缓至个位数 7,463 7,793 8,174 8,539 8,816 7,770 8,005 8,422 8,725 8,751 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 20102011201220132014全球汽车销量（万辆）全球汽车产量（万辆） 4.66%-4.38%-3.91%14.08%4.42%4.89%4.47%3.24%5.84%-3.75%-12.38%25.75%3.01%5.22%3.60%0.29%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20072008200920102011201220132014全球汽车销量同比（%）全球汽车产量同比（%） 资料来源：国际汽车制造商协会、中汽协、光大证券研究所 资料来源：国际汽车制造商协会、中汽协、光大证券研究所 我国汽车产销增速趋于稳定。2009年我国汽车产销增速均超45%，2010年也都是超过30%的增速。但2014年增速已经回落到7%左右的水平，且随着我国道路拥堵加剧，对汽车上牌等限制增多，我们认为，未来中国汽车产销增速难以回到之前的高增长，将趋于稳定，对轮毂新增需求也将趋于稳定，但汽车后市场空间广阔。 图3：我国目前汽车产销约2300万辆 图4：我国汽车产销增速放缓至个位数 1,806.192,349.191,865.402,372.500.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.0020102011201220132014全国汽车销量（万辆）全国汽车产量（万辆） 47.837.146.152.456.8601020304050602005200620072008200920102011201220132014产量同比（%）销量同比（%） 资料来源：国家统计局、中汽协、光大证券研究所 资料来源：国家统计局、中汽协、光大证券研究所 发达国家人均汽车保有量较高，发展中国家汽车市场还有很大提升空间。美国、日本、德国2014年人均汽车保有量分别为中国的10倍、7倍和7倍，是印度的34倍、25倍和24倍。随着中国、印度人均收入的不断增长，对汽车的需求也将提高，轮毂市场也将随之扩大。 2015-08-03 万丰奥威 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图5：发达国家人均汽车保有量显著高于发展中国家 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 200420052006200720082009201020112012全球（辆/万人）德国（辆/万人）日本（辆/万人）美国（辆/万人）印度（辆/万人）中国（辆/万人） 资料来源：中国汽车工业年鉴、世界银行 我国摩托车近两年销量呈下降趋势，且有所扩大，印度等人均GDP相对低的国家将会是摩轮较大的增量市场。尽管2014年我国摩托车产量达2692万辆，同增3.22%，但销量为2129万辆，同降7.59%，降幅扩大。我们认为，中国人均收入水平已处于世界中等水平，且汽车市场竞争激烈等因素使汽车价格已普遍被民众做接受，从而对摩托车具有显著替代效应。为此，未来国内摩轮市场将持续萎缩，而印度等人均GDP相对较低的国家将会是摩轮较大的增量市场，另外，摩轮后市场空间在不断扩大。 图6：中国摩托车产量维持稳定 图7：印度人均GDP较低，摩托车需求较大 1,702 2,692 -50510152025300 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2005200620072008200920102011201220132014全国摩托车产量（万辆）同比（%） 图表 1 643 732 830 1069 1042 1147 1417 1509 1484 1498 1490 1731 2069 2651 3414 3749 4433 5447 6093 6807 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20042005200620072008200920